作者 | 丁卯 范亮 高悅

編輯 | 鄭懷舟 丁卯

8 月 16 日港股盤后，騰訊控股發(fā)布了 2023 年上半年的財務(wù)報告，迅速霸屏各大財經(jīng)門戶網(wǎng)站的熱搜。

【資料圖】

財報顯示，騰訊在 2023 年 Q2 的收入和利潤均錄得正增長，其中收入為 1492.1 億元，同比增長 11%，非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%，環(huán)比增長 15%。

對于這份財報，市場呈現(xiàn)出明顯的分歧。看漲的人認為，在大環(huán)境整體較弱的背景下，騰訊各項業(yè)務(wù)均維持了穩(wěn)定的增長，尤其是廣告業(yè)務(wù)甚至連續(xù)幾個季度超預(yù)期擴張，彰顯出了 " 股王 " 極強的成長性和盈利能力；沽空的人則認為，作為騰訊的基本盤，游戲業(yè)務(wù)在本季度沒能維持一季度的復(fù)蘇勢頭，本土游戲持平的增速略顯乏力，加大了未來營收和利潤的不確定性。

在多空情緒的不斷交織下，8 月 16 日美股收盤，騰訊跟隨中概股下跌近 3.5%，但在第二天的港股收盤則上漲了 1.22%。

那么，對于騰訊的這份半年度答卷，其質(zhì)量究竟如何？其中哪些結(jié)構(gòu)性的變化值得我們關(guān)注？目前來看是否具備投機價值？

財報綜述

2023Q2，騰訊實現(xiàn)營業(yè)收入 1492.1 億元，同比增長 11%。

按收入分類方式，騰訊旗下目前共有增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)、其他共四大收入來源。其中，增值服務(wù)主要包括游戲及各類會員收入，網(wǎng)絡(luò)廣告主要包括朋友圈、視頻號和小程序的廣告收入，金融科技及企業(yè)服務(wù)則主要為財付通等支付業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)。

分業(yè)務(wù)來看，2023Q2 增值服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 742 億元，同比微增 4%；網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 250 億元，同比增長 34%；金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)則實現(xiàn)營收 486 億元，同比增長 15%。

不難發(fā)現(xiàn)，騰訊本季度營收增長的動能主要來自于網(wǎng)絡(luò)廣告和金融科技及企服業(yè)務(wù)，分別貢獻大約 40% 的增長。

圖：騰訊單季營收變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，2023Q2 騰訊實現(xiàn)非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 則為 568.5 億元，同比增長 27%。利潤表現(xiàn)大幅提升的原因，主要來自于業(yè)務(wù)規(guī)模提升和降本增效背景下，毛利率的回升以及費用率的下降。

毛利率方面，本季度騰訊各業(yè)務(wù)板塊均錄得正增長。具體來看，公司在 Q2 的綜合毛利率為 47.5%，同比提升約 4.3 個 pct。其中，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)毛利率提升幅度最大，為 48.9%，同比提升 8.3 個 pct，增值服務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)則同比分別提升 3.3 和 5 個 pct。

圖：騰訊各業(yè)務(wù)板塊毛利率變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本就規(guī)模效應(yīng)顯著，騰訊的業(yè)務(wù)規(guī)模在本季度有所提升后，毛利率回升也在情理之內(nèi)。另外，根據(jù)公司在財報中披露，本季度增值服務(wù)與金融科技業(yè)務(wù)在進行成本優(yōu)化后，頻寬與服務(wù)器成本也有所減少。

去年的業(yè)績交流會中，騰訊曾披露了部分降本增效的方式，如關(guān)閉部分非核心業(yè)務(wù)、減少 ROI 低的營銷項目支出、將所有國內(nèi)服務(wù)遷移到騰訊云等操作。這種降本增效在費用端體現(xiàn)得更為顯著。具體來看，騰訊在 23Q2 的銷售費用增長僅約 5%，而管理費用同比則下降 3%，費用率的持續(xù)下滑驅(qū)動本季度 Non — IFRS 歸母凈利潤加速增長 33% 至 375 億元，大超市場預(yù)期。

圖：騰訊成本費用支出變化 數(shù)據(jù)來源：公司公告、36 氪整理

綜合來看，本季度騰訊的這份財報表現(xiàn)還算亮眼。在營收端，盡管騰訊在本季度游戲商業(yè)化的推進有所放緩，導(dǎo)致最核心的增值服務(wù)業(yè)務(wù)增速有所下滑，但另一塊市場同樣比較看重的網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)卻實現(xiàn)了加速擴張。

此前，廣告業(yè)務(wù)一直被資本市場看做騰訊的短板，本季度該業(yè)務(wù)在視頻號、小程序助力下的強勁增長，無疑給投資者們打上了一針強心劑。

展望未來，隨著視頻號和小程序優(yōu)勢的逐漸鞏固，我們認為廣告業(yè)務(wù)將會有更亮眼的表現(xiàn)；增值服務(wù)業(yè)務(wù)隨著監(jiān)管的逐漸放松，預(yù)計未來也會繼續(xù)回到增長軌道；金融科技及企服業(yè)務(wù)方面，隨著騰訊在 AI 方面的逐步探索，實際上也給資本市場留下了更多想象空間。利潤端，在降本增效戰(zhàn)略的持續(xù)實施下，騰訊利潤增速在未來大概率繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)的大幅擴張，繼續(xù)展現(xiàn)較強的盈利能力。

財報要點解讀

流量生態(tài)：微信月活保持增長，QQ 一季度沖高后回落

2023Q2，微信及 WeChat 合并月活達 13.27 億，同比增長 2%，環(huán)比增長 1%，微信 MAU 仍保持增長態(tài)勢，二季度環(huán)比凈增 800 萬。

圖：微信 MAU 凈增數(shù)（單位：百萬） 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

依托微信龐大的流量以及活躍的用戶，小程序的月活躍賬戶數(shù)超過 11 億，加速滲透小程序在餐飲、零售以及民生服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。

QQ 移動終端月活自 2023Q1 沖高后回落，本季度 QQ 的移動終端月活達 5.71 億，同比增長 0.4%，環(huán)比減少 2600 萬。QQ 作為騰訊 20 多年前的產(chǎn)品，隨著用戶年齡圈層的改變以及微信的替代，活躍度下降是情理之中。

圖：QQ 移動（智能）終端月活用戶數(shù)（單位：百萬）數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

騰訊收費增值服務(wù)付費會員數(shù)在 2023Q2 達到 2.41 億，同比增長 3%，環(huán)比增長 7%。在原創(chuàng)動畫系列和電視劇的助力下，騰訊視頻付費會員數(shù)實現(xiàn) 1.15 億，同比減少 5%，環(huán)比增長 2%；音樂付費會員數(shù)在 2023 年 6 月達到 1 億，主要原因是 TME 為用戶提供了更豐富的會員特權(quán)和內(nèi)容。

網(wǎng)絡(luò)廣告：內(nèi)生增長動力強勁，視頻號成主要驅(qū)動力

2023Q2，在視頻號加速商業(yè)化、機器學習系統(tǒng)升級等多重因素的作用下，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 250 億元，同比增長 34%，環(huán)比增長 19%；財報顯示，受益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長，視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍，帶來超過 30 億元的廣告收入。

圖：騰訊控股網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入及增速 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利方面，2023Q2 網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利潤 122.36 億元，同比增長 61.72%，除上述內(nèi)生增長因素外，主要還受益于‘ 618 ’購物節(jié)等有利的季節(jié)性因素。季度內(nèi)，騰訊廣告與阿里媽媽 Uni Desk 合作，實現(xiàn)雙邊聯(lián)合補貼，朋友圈廣告一跳直達淘寶 APP 站內(nèi)，公司廣告市場份額得到提升。

騰訊在業(yè)績交流會上表示，微信游戲吸引了超過 4 億月活躍用戶。騰訊目前擁有中國最大的休閑游戲社區(qū)，小游戲?qū)⑺茉鞆V告收入另一增長曲線。并且，騰訊目前在視頻號上的廣告加載率較小，未來騰訊會逐步提高視頻號的廣告占比，將為廣告業(yè)務(wù)貢獻更多的收入。此外，自 2022 年 AI 大模型應(yīng)用在廣告領(lǐng)域，騰訊平臺上廣告投放回報率得到大幅提升。

總體來看，騰訊目前處于視頻號商業(yè)化以及部署廣告技術(shù)的早期階段。在二季度國內(nèi)消費復(fù)蘇速度較慢的環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)仍實現(xiàn) 34% 的同比增長。未來，隨著視頻號商業(yè)化進程加快、AI 技術(shù)賦能改善廣告投放效率，視頻號廣告收入有望成為廣告業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動力。

增值服務(wù)：游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)平淡，海外游戲擴張持續(xù)

2023Q2，騰訊增值服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 742.1 億元，同比增長 4%，環(huán)比下降 6%，略低于市場預(yù)期。其中，國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 318 億元，同比持平，環(huán)比下降 9%；國際市場游戲?qū)崿F(xiàn)收入 127 億元，同比增長 19%，環(huán)比下降 4%，排除匯率影響后增幅為 12%；社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 297 億元，同比增長 2%，環(huán)比下降 4%。

圖：騰訊增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入及增速 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

具體來看，本季度，國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)沒能維持一季度的強勁增長勢頭，季度內(nèi)收入同比僅持平，環(huán)比則出現(xiàn)較大下滑，是拖累增值服務(wù)收入的主要因素。之所以會表現(xiàn)平平，一方面，是因為在經(jīng)歷了春節(jié)效應(yīng)及一季度的大力商業(yè)化后，本季度騰訊頭部游戲的商業(yè)化內(nèi)容明顯減少，導(dǎo)致流水季節(jié)性承壓；另一方面，競品網(wǎng)易、米哈游等季度內(nèi)均有新的重磅游戲上線，而對比騰訊新游戲發(fā)布較少，在一定程度上造成了分流，但我們認為這種上新節(jié)奏的變化并不是因為騰訊目前缺乏新游戲，而是發(fā)行戰(zhàn)略上的主動降速所產(chǎn)生的季節(jié)性影響。正如業(yè)績交流會的內(nèi)容，管理層表示 " 導(dǎo)致第二季度本土游戲收入相對平穩(wěn)的主要原因并不是缺乏新游戲。我們確實發(fā)布了一些 PC 游戲，雖然我們沒有發(fā)布太多的手機游戲，但即便我們發(fā)布了，由于遞延的關(guān)系，它們對 2H23 的貢獻也會比第二季度更大。" 另外，從行業(yè)大趨勢來看，隨著近年來版號數(shù)量的不斷縮減，行業(yè)大趨勢從此前以量取勝的賽馬模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐再|(zhì)取勝的精品模式，這種趨勢性的變化對騰訊游戲整體也帶來了較大挑戰(zhàn)。

季度內(nèi)，海外游戲業(yè)務(wù)收入繼續(xù)維持兩位數(shù)的擴張但環(huán)比增速略有下滑，收入的增長主要得益于 《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《勝利女神：妮姬》的貢獻。從單個游戲表現(xiàn)來看，PC 游戲《VALORANT》繼續(xù)維持穩(wěn)健增長，而隨著疫情后玩家活躍度下降現(xiàn)象的消退，手游《PUBG MOBILE》表現(xiàn)較為亮眼，新游戲《勝利女神：妮姬》仍維持了不錯漲勢，但收入較一季度有所下降。

季度內(nèi)，社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入的增長主要得益于小游戲及音樂付費會員服務(wù)收入的增長，部分被音樂直播及游戲直播服務(wù)收入下降所抵消。其中比較亮眼的是，二季度小游戲的 MAU 達到 4 億，其中 100 多款游戲達千萬收入規(guī)模。

盈利能力方面，得益于季度內(nèi)毛利更高的微信小游戲占比提升，帶動游戲整體毛利率上升，致使騰訊增值服務(wù)業(yè)務(wù)在 2023Q2 的毛利擴張至 400.5 億元，對應(yīng)毛利率為 54.0%，同比增長 3.3 個 pct，環(huán)比增長 0.1 個 pct。

總體來看，游戲業(yè)務(wù)作為騰訊的業(yè)績支柱，雖然目前正在經(jīng)歷一定的陣痛，但整體前景依舊樂觀。一方面，隨著國內(nèi)游戲大行業(yè)趨勢的變化以及騰訊自身較高規(guī)模的影響，本土游戲面臨一定的天花板效應(yīng)，隨著后續(xù)版號縮量的影響以及行業(yè)競爭的加劇，本土游戲的低速穩(wěn)定增長或成為常態(tài)；另一方面，近幾個季度，海外疫情的消散帶動海外游戲業(yè)務(wù)持續(xù)快速擴張，但目目前海外游戲相比本土游戲業(yè)務(wù)的規(guī)模依然有一定差距，后續(xù)能否對業(yè)績形成雙輪驅(qū)動仍需要觀察。

但從后續(xù)游戲儲備和上新情況來看，2023 年以來，公司陸續(xù)上線了《無畏契約》《命運方舟》等重磅游戲，隨著已上線游戲逐漸成熟與《全境封鎖 2》《王者萬象棋》等儲備游戲的陸續(xù)上線，公司游戲業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。

金融科技：企穩(wěn)修復(fù)，符合預(yù)期

2023Q2，騰訊金融科技及企服實現(xiàn)營收 486.4 億元，同比增長 15%，環(huán)比保持穩(wěn)定。

該業(yè)務(wù)板塊營收在本季度的同比回升基本已經(jīng)在市場的預(yù)期之內(nèi)。原因也很好理解，金融科技對應(yīng)的支付業(yè)務(wù)與線下商業(yè)高度相關(guān)，在一季度的疫情高峰沖擊后，本季度線下商業(yè)活動已經(jīng)基本恢復(fù)正常，與去年同期相比，本季度金融科技業(yè)務(wù)的營收同比回升基本是確定性的事件。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，今年二季度我國社零同比增長約 10%，而騰訊金融科技及企服的營收同比增長則高于社零表現(xiàn)，整體還是體現(xiàn)出騰訊作為行業(yè)龍頭的 α 能力。不過，未來金融科技業(yè)務(wù)想要擁有更強勁的增長，還是要依靠宏觀環(huán)境的復(fù)蘇。

企服業(yè)務(wù)方面，根據(jù)財報披露，騰訊推出了云模型即服務(wù) ( MaaS ) 模型庫和解決方案。MaaS 解決方案可以幫助旅游和公共服務(wù)等行業(yè)的客戶以更高的效率和更低的成本開發(fā)專屬大模型。

圖：騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)營收變化 數(shù)據(jù)來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，本季度金融科技業(yè)務(wù)的毛利率為 38.4%，同比提升 5 個 pct，主要受益于金融科技交易成本及頻寬與服務(wù)器成本的減少。

總結(jié)與展望

綜上所述，短期來看，經(jīng)歷了疫情的沖擊和監(jiān)管風暴的洗禮后，目前隨著外部負面影響的消退，騰訊的業(yè)績呈現(xiàn)出較強的復(fù)蘇勢頭。本季度盡管游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)平淡，但隨著線下商業(yè)的修復(fù)，以支付為核心的金融科技業(yè)務(wù)得以持續(xù)恢復(fù)，同時，憑借著視頻號和小程序體系的不斷成熟，廣告業(yè)務(wù)迎來了較大增量擴張，成為本季度騰訊財報的最大驚喜。

在盈利能力方面，受益于降本增效的持續(xù)帶動，季度內(nèi)各主要業(yè)務(wù)的毛利率全面提升，同時疊加控費的持續(xù)，特別是人員薪酬成本的降低，最終推動整體歸母凈利率繼續(xù)大超市場預(yù)期，展現(xiàn)出了騰訊較的盈利能力。

展望下半年，我們認為主要可以關(guān)注三個方向：第一，隨著季節(jié)性影響的消散以及商業(yè)化內(nèi)容投放的恢復(fù)，預(yù)計本土游戲業(yè)務(wù)有望小幅回暖，帶動增值業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定提升；第二，小程序微信生態(tài)體系的逐步成熟疊加視頻號較強的增長效應(yīng)有望在下半年貢獻更多廣告收入增量。本季度小程序的 MUA 已經(jīng)達到 11 億，基本實現(xiàn)了全面覆蓋，共計吸引了 400 萬開發(fā)者入駐，這為未來的小游戲的廣告變現(xiàn)打下了良好的基礎(chǔ)，同時，結(jié)合目前視頻號廣告的強勢增長態(tài)勢，預(yù)計下半年微信生態(tài)可以吸引更多的廣告投放；第三，直播電商商業(yè)化加速帶動金融科技收入快速擴張。本季度小程序的單用戶使用時長同比增長 10%，直播電商的年化 GMV 已經(jīng)破百億，未來隨著用戶使用時長進一步向主流平臺靠近，直播電商的商業(yè)化也有望加速，給金融科技業(yè)務(wù)擴張注入新的收入增量。

從更長期的角度來看，在《騰訊重回牛市》一文中我們曾提到，騰訊的基本盤實質(zhì)上是其具有絕對優(yōu)勢的社交。作為受眾廣、粘性強，具有極強馬太效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)賽道中的絕對壟斷者，只要社交賽道不發(fā)生顛覆性的革新，那么騰訊的根基就會一直穩(wěn)固，而其依托這個根基形成的社交生態(tài)，以及基于此搭建起的超級商業(yè)生態(tài)體系，也就構(gòu)建了騰訊構(gòu)寬闊的、難以逾越的護城河。而這一點，也是長期持有騰訊最核心的信仰所在。

估值方面來，截止到 2023 年 8 月 17 日，騰訊當前的市值總額約為 2.9 萬億元，同時，截止到二季度，其投資資產(chǎn)價值約為 8200 億元，賬面現(xiàn)金凈額 177 億，扣除這兩部分后的實際業(yè)務(wù)部分的估值約為 2.1 萬億。按照當前 WIind 2023 年歸母凈利潤的一致預(yù)期 1466 億元簡單計算，對應(yīng)的實際 PE 估值僅為 14.3 倍，預(yù)示著目前騰訊整體估值已經(jīng)處于極低的水平，具備較高的估值安全邊際。

整體來看，無論是短期和長期的業(yè)績基本盤還是估值安全墊，目前騰訊均已經(jīng)具備了不錯的吸引力，當前股價最大的風險點仍然還是大盤較差的流動性，以及極度悲觀的市場情緒。年初以來，受美聯(lián)儲加息和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇疲弱的雙重沖擊，美元兌港元匯率已經(jīng)從年初的 7.795 貶值到了 7.828，恒生指數(shù)的跌幅也已經(jīng)接近 8%。在這種持續(xù)下跌、極度悲觀的環(huán)境中，任何合理的業(yè)績增長都很難激發(fā)市場的投資興趣，而微小的業(yè)績瑕疵則會被市場無限放大，這也是年內(nèi)騰訊業(yè)績持續(xù)超預(yù)期但市場反應(yīng)平平的根本原因所在。

面對這樣的大環(huán)境，我們認為，在降低投資收益預(yù)期的基礎(chǔ)上適當調(diào)整投資邏輯或許是更有效的投資策略。與其期待 β 紅利加持下的高增長，不如把關(guān)注點轉(zhuǎn)向騰訊本身內(nèi)在價值提升所帶來的股價增長上。畢竟，在這種極其不確定的大環(huán)境下，騰訊這種具備長期確定性的公司顯得更為難能可貴。

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