來源 | 野馬財經(jīng)

去年8月，長春高新（000661.SZ）董秘張德申的一條朋友圈曾被瘋狂轉(zhuǎn)載: “蒼天啊!上帝啊!佛祖啊!真主啊!你們的眼睛都瞎了嗎?!” 當(dāng)時網(wǎng)友猜測是對公司股價大跌的回應(yīng)。不過后來，長春高新回應(yīng)了截圖不實，否認(rèn)了董秘發(fā)布的這條朋友圈內(nèi)容。

無獨有偶，這兩天，東方雨虹（002271.SZ）董秘張蓓女士的一段朋友圈長文刷屏了。

“我百思不得其解，這個世界到底怎么了？”

80后董秘12個“為什么”，表達(dá)了對公司股價不漲的困惑。

今年八月以來，東方雨虹股價整體呈現(xiàn)下跌趨勢，從8月4日的高點32.18元/股跌到10月16日的低點24.05元/股，和頂峰時期超60元/股的股價相比更是早已腰斬。

有意思的是，朋友圈“吼”完之后，第二天（10月17日）股價真的觸底回彈了。10月17日報收24.48元/股，漲幅1.49%，不過也只比去年其股價最低點22.53元/股高了不到2元。

東方雨虹成立已近30年，在防水涂料行業(yè)中屬龍頭，業(yè)內(nèi)稱“防水一哥”，曾創(chuàng)造過上市14年市值上漲近300倍的佳績，因為參與了北京水立方、鳥巢、奧運村等重點工程項目積累品牌認(rèn)知度。

今年市值蒸發(fā)226億

董秘連發(fā)12問

在朋友圈的感慨里，董秘張蓓表示：“看不懂還在坑里的股價。股票這樣一個跌法，已經(jīng)完全超出我的預(yù)期，一遍遍刷新了我的認(rèn)知底線，在公司今年努力抓住市場機會提升市占率、渠道和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高毛利的零售板塊突飛猛進、砂粉為主的非防水業(yè)務(wù)快速發(fā)展、收入利潤均實現(xiàn)雙增的前提下，股價已經(jīng)跌的快接近去年10月底的低點了！公司的基本面早已觸底回升，股價居然還在坑里呆著！看不懂，看不懂，實在看不懂了！”

董秘還提出12個問題，比如：“為什么忽視公司團隊的頑強拼搏？為什么忽視渠道變革與轉(zhuǎn)型的成效？為什么忽視零售業(yè)務(wù)的高速增長？為什么忽視非防水業(yè)務(wù)增長所逐漸構(gòu)筑的第二大增長企業(yè)？”其次張蓓還提及了公司團隊、管理層的努力。

工商資料顯示，張蓓從2019年1月11日起，擔(dān)任東方雨虹董秘。巧合的是，東方雨虹在2019年-2021年股價曾經(jīng)持續(xù)拉升，2021年6月1日創(chuàng)出高點63.48元/股，市值達(dá)到最高點1611.32億元，距發(fā)行價17.33元/股上漲266%。

然而，近一個月以來，曾經(jīng)千億市值的“防水茅”股價持續(xù)下跌，10月17日收盤股價為24.48元，較2021年6月初的高點已跌超60%，距今年高點已跌了40%，目前，市盈率（TTM）為24.78倍，市值617億元，今年以來市值蒸發(fā)226億元。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，2021年時中國商品房銷售面積和銷售金額都創(chuàng)出歷史新高，因此當(dāng)時股價處于頂峰符合整個經(jīng)濟環(huán)境的趨勢，但隨著商品房銷售面積與銷售金額隨后的快速下跌，房地產(chǎn)周邊行業(yè)的需求也隨之減少，而且作為一個相對成熟的領(lǐng)域，在當(dāng)前股市行情下依然有不低的估值，所以雖然董秘進行股價橫向比較認(rèn)為“低估”，但是缺少更加宏觀的市場環(huán)境的考慮。

值得一提的是，實控人李衛(wèi)國所持東方雨虹近一半的股票，都已經(jīng)用于質(zhì)押融資。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，李衛(wèi)國將手中43%的股份，對應(yīng)2.46億股質(zhì)押，質(zhì)押至今跌幅26.35%。

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同時，東方雨虹的員工持股平臺位列第4大股東之列，2021年，其曾推出員工持股計劃，共1403人員工參與，籌集自有資金13.8億，公司還加了1倍杠桿，通過海通證券融資27.6億購買了4947萬股份，成交價格為歷史高點之一2021年3月26日的收盤價 50元/股附近。這筆員工持股計劃，有約1/3的股份來自李衛(wèi)國，其通過大宗交易以53.79元/股賣給員工1500萬股，價值超8億。

136億欠款懸頂

“常德首富”身家縮水85億

東方雨虹董事長李衛(wèi)國出生于湖南常德桃源縣，大學(xué)畢業(yè)后被分配至長沙縣職業(yè)中專擔(dān)任教師，1992年調(diào)任至湖南省統(tǒng)計局，端上了“鐵飯碗”。

1995年，李衛(wèi)國遞交辭呈投身商海。經(jīng)過20多年的發(fā)展，東方雨虹在防水領(lǐng)域風(fēng)生水起，在鳥巢、水立方、大興機場、港珠澳大橋、京張鐵路等國家重大基建項目背后，都有李衛(wèi)國和東方雨虹的身影。

得益于大基建紅利，東方雨虹于2008年成功登陸資本市場，從此一路大舉擴張。自2008年上市以來，其營收和凈利均保持了連續(xù)14年增長。2008年-2021年，東方雨虹的總資產(chǎn)從6.6億元一路飆升至497.33億元。

尤其是2017年到2019年間，東方雨虹年營收增長均在30億以上，在2019年則突破40億元，確立了國內(nèi)防水涂料龍頭地位。

2022年“胡潤百富榜”中，李衛(wèi)國以255億元財富排名榜單第207位，成為防水行業(yè)首富。這是李衛(wèi)國第13次登上“胡潤百富榜”，登榜年度為2009年-2011年和2013年-2022年。

不過，在2021年的榜單中，李衛(wèi)國以340億元財富排在第175位。相比2021年，李衛(wèi)國2022年的個人財富縮水85億元，排名下降32位。

去年，這位本已隱退幕后的東方雨虹創(chuàng)始人回歸，在2022年業(yè)績發(fā)布會上，李衛(wèi)國提出了“2022年營收400億的企業(yè)目標(biāo)”。面對投資者的提問，更是表示自己充滿信心。不過，受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣等因素影響，東方雨虹的業(yè)績也受到影響。2022年，東方雨虹營收和凈利遭遇了上市后首次下滑，凈利甚至近乎腰斬。全年實現(xiàn)總營收312.44億元，同比下滑2.26%；歸母凈利潤21.2億元，同比下滑49.57%。

來源：Wind

沈萌認(rèn)為，東方雨虹屬于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的配套下游產(chǎn)業(yè)，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資與銷售等數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅度下滑，必然會導(dǎo)致東方雨虹等下游產(chǎn)業(yè)的業(yè)績不佳。

隨著部分房企出現(xiàn)財務(wù)資金鏈問題，建材行業(yè)也面臨較大的壞賬風(fēng)險。在下游需求銳減的同時，東方雨虹還面臨賬款難回的問題。最近3年，其應(yīng)收賬款持續(xù)增長，2020年-2022年分別為61.01億元、87.64億元、108.79億元，同比增長分別為8.26%、43.64%、24.13%。今年上半年，東方雨虹的應(yīng)收賬款136.76億元，同比增長5.57%，相較于第一季度增加了18.75億元，創(chuàng)下上市以來新高。

今年上半年，東方雨虹的應(yīng)收賬款占營收比重約為81.18%，占流動資產(chǎn)比重約為44.82%，占總資產(chǎn)比重約為27.76%。

建筑材料行業(yè)往往對房企開發(fā)商依賴度較高，更容易出現(xiàn)應(yīng)收賬款偏高等問題。

不過，半年報顯示，應(yīng)收賬款的關(guān)聯(lián)方多為建材公司。東方雨虹也多次在互動平臺披露，公司與恒大、融創(chuàng)、碧桂園無大額債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

企業(yè)應(yīng)收賬款不斷攀升的原因之一就是通過賒銷方式帶動銷售收入。早在2021年，資深注冊會計師劉志耕就對《中國經(jīng)營報》分析認(rèn)為，造成這一情況的主要原因可能是多年來購銷雙方長期合作建立的良好信用關(guān)系，導(dǎo)致對前五大客戶的賒銷政策特別放寬；也可能是東方雨虹為了業(yè)績好看，故意放寬賒銷政策。沈萌也表示，賒銷的風(fēng)險非常大，雖然短期賬面數(shù)字好看，但實際上對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的潛在影響威力驚人，甚至賒銷的壞賬計提比例都可能隨著行業(yè)困境而顯著增加。

面對超百億應(yīng)收賬款，東方雨虹選擇發(fā)行票據(jù)應(yīng)對。今年6月，公司宣布擬發(fā)行2023年應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)，總發(fā)行規(guī)模不超過20億元。此外對應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備比例不到10%，壞賬準(zhǔn)備合計金額約為3.38億元。

“防水茅”如何突圍？

面臨行業(yè)困境和企業(yè)自身的難題，東方雨虹選擇發(fā)展工業(yè)建筑、能源建設(shè)、軌道交通、民生工程等非房業(yè)務(wù)，以減緩房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)的影響。

去年11月，東方雨虹還將業(yè)務(wù)觸角伸向了有機硅密封膠細(xì)分領(lǐng)域。擬2880萬元收購興發(fā)凌志1980萬元出資額(60%股權(quán))。交易完成后，東方雨虹將持有興發(fā)凌志60%股權(quán)。興發(fā)凌志是上市公司興發(fā)集團(600141.SH)全資子公司的參股公司。

在董秘的朋友圈中也提到，公司今年努力抓住市場機會提升市占率、渠道和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高毛利的零售板塊突飛猛進、砂粉為主的非防水業(yè)務(wù)快速發(fā)展、收入利潤均實現(xiàn)雙增。

從半年報來看，東方雨虹業(yè)績已步入升勢。上半年實現(xiàn)營收168.5億元，同比增長10.1%；實現(xiàn)歸屬凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。上半年，防水材料、砂漿粉料、工程施工等業(yè)務(wù)分別占公司營收比重為73.4%、11.3%、8.11%。對此，東方雨虹表示，隨著下游客戶對建筑品質(zhì)需求的持續(xù)升級，公司充分發(fā)揮各類優(yōu)勢，市場份額進一步提升，防水產(chǎn)品銷量與去年同期相比實現(xiàn)一定的增長。

不久前，《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式落地，于2023年4月1日起實施，將促進行業(yè)擴容以及加速行業(yè)集中，利好具備品牌、品質(zhì)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

東方雨虹盈利能力回升的同時，考慮到下游逐步需求恢復(fù)及成本下行，多家券商報告也表示對其看好。東吳證券表示，隨著防水新規(guī)落地需求改善，公司防水主業(yè)市占率持續(xù)提升，非房板塊和非防業(yè)務(wù)有望進一步打開成長空間。不過，中銀證券也指出，仍要注意瀝青價格上漲擠壓利潤、項目投產(chǎn)不及預(yù)期、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。

在沈萌看來，房地產(chǎn)市場目前僅僅是在供給端出現(xiàn)政策調(diào)整，而需求端依然低迷，防水業(yè)務(wù)并沒有徹底走出需求低迷的局面，而大面積的房地產(chǎn)開發(fā)商陷入財務(wù)危機，對其現(xiàn)金流的安全性會進一步造成壓力。

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