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研究結(jié)論

港股的二元屬性：香港證券市場(chǎng)是一個(gè)資本進(jìn)出非常自由的市場(chǎng)，在聯(lián)系匯率制度下，當(dāng)資金流入—港元觸及強(qiáng)方兌換保證水平—金管局賣港元買美元—基礎(chǔ)貨幣增加、市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張—利率下降。這一過程中，資金不斷流入、利率下降、港元流動(dòng)性充裕，導(dǎo)致港股估值重心上移，反之亦反。這反映了美元流動(dòng)性對(duì)港股的估值中樞具有非常大的影響。另一方面，在香港證券交易所上市的股票中，市值占比接近八成的上市企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)結(jié)算都在內(nèi)地，港股其實(shí)表征了內(nèi)地資產(chǎn)。換言之，港股定價(jià)的分子端受內(nèi)地宏觀政策、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響更大。

國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)演變：展望 2023 年，海外處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)回落、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)在增加，同時(shí)通脹壓力緩解，金融條件從不斷收緊到邊際放松的過度階段。而國(guó)內(nèi)處于一個(gè)通脹平緩，輸入性通脹壓力不大，同時(shí)流動(dòng)性寬松，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步修復(fù)的狀態(tài)。在這種內(nèi)外宏觀狀態(tài)下，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。而在海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)增大，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有往上修復(fù)動(dòng)能的背景下，包括港股在內(nèi)的中國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)具有更大的確定性。

如何理解美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲、海外衰退與港股表現(xiàn)：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往對(duì)應(yīng)著港股的上行階段；而美聯(lián)儲(chǔ)降息周期往往對(duì)應(yīng)著港股下行。我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀條件與以往的歷史階段存在很大不同，歷史可能不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)：首先，在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，美聯(lián)儲(chǔ)之所以加息往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍處在上行階段，分子端盈利增長(zhǎng)完全能抵消分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升的不利影響，權(quán)益市場(chǎng)無論是美股還是港股均表現(xiàn)良好，反之亦反。與以往歷史經(jīng)驗(yàn)不同，本輪從三月中旬開始美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，港股出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息并非因?yàn)榻?jīng)濟(jì)有多好，而是因?yàn)橥洺A(yù)期。以此線性外推，市場(chǎng)可能也不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退而下跌，反而可能會(huì)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向而上漲。其次，在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，中美經(jīng)濟(jì)周期基本同步，而過去一年來，中美經(jīng)濟(jì)始終處在一個(gè)背離狀態(tài)，展望 2023 年，這種背離仍將繼續(xù)，只不過可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)往下，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)有往上修復(fù)的動(dòng)能。

市場(chǎng)會(huì)如何定價(jià)當(dāng)前的疫情沖擊：在進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的“二十條”推出后，疫情的沖擊是短期性的，權(quán)益資產(chǎn)是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，并不太會(huì)去定價(jià)短期的沖擊；參照海外放開的路徑，美國(guó)新冠病毒經(jīng)歷了多次變異，感染病例數(shù)經(jīng)歷了多次波峰，但除了第一次對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了黑天鵝式?jīng)_擊效應(yīng)之外，其他幾次感染病例數(shù)的波峰對(duì)資本市場(chǎng)均影響不大，沖擊逐漸衰減。

港股有望迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強(qiáng)”的最有力宏觀組合。回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)“美元指數(shù)走弱+人民幣強(qiáng)”組合是最有利于港股上行的宏觀條件；而“美元指數(shù)走強(qiáng)+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。我們可以理解為美元指數(shù)的變動(dòng)反映的是定價(jià)模型中分母端對(duì)港股的影響；而美元兌人民幣匯率反映的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)海外經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱對(duì)比，從定價(jià)模型角度而言，反映的是分子端對(duì)港股的驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)弱。展望 2023 年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期漸近尾聲，美國(guó)實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)在增加，壓制港股估值的宏觀環(huán)境將明顯得到改善；而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不斷修復(fù)，中美利差逐漸收斂，港股有望迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強(qiáng)”的最有利宏觀組合。

配置策略：綜合以上分析，我們認(rèn)為港股的上行周期可能遠(yuǎn)未結(jié)束，我們維持港股的超配評(píng)級(jí)，在配置方向重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方向：受政策支持困境反轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)鏈條，以及相關(guān)的順周期的價(jià)值藍(lán)籌股，如金融板塊；疫后復(fù)蘇、內(nèi)需主導(dǎo)的食品飲料、醫(yī)療保健板塊；預(yù)期反轉(zhuǎn)修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng) 處于一個(gè) 定價(jià)模型