微商不但沒(méi)死，反而還上市了

文 / 仰壺

(資料圖片)

編輯 / 陳默默

就在伊利蒙牛眼皮子底下，依靠微商發(fā)家的認(rèn)養(yǎng)一頭牛試圖通過(guò)上市進(jìn)行洗白。

2 月 9 日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛更新了招股書(shū)，對(duì)此前市場(chǎng)關(guān)注的傳銷(xiāo)、非法集資等問(wèn)題做出了回應(yīng)。盡管如此，市場(chǎng)對(duì)其曾 " 主推 " 的認(rèn)養(yǎng)奶牛模式仍存微詞。

養(yǎng)牛合伙人模式，即通過(guò)設(shè)置邀請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)和銷(xiāo)售傭金，鼓勵(lì)用戶(hù)拉人頭做下線。憑借這種社交電商發(fā)家，認(rèn)養(yǎng)一頭牛迅速邁入乳制品行業(yè)第二梯隊(duì)序列。

據(jù)資本市場(chǎng)電子化信息披露平臺(tái)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛新的招股書(shū)中增加了 2022 年上半年的業(yè)績(jī)狀況，同時(shí)明確回復(fù)稱(chēng)，在獲取客戶(hù)、開(kāi)拓業(yè)務(wù)過(guò)程中均不構(gòu)成或涉及傳銷(xiāo)行為。亦不涉及非法集資、非法吸收公眾存款及非法公開(kāi)發(fā)行相關(guān)違法行為。

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微商模式利弊皆顯

微商最令人詬病的，是層層壓貨的經(jīng)銷(xiāo)模式，微商模式最吸引人的，同樣也是層層壓貨帶來(lái)的高周轉(zhuǎn)和高毛利。

1）突破行業(yè)壁壘，銷(xiāo)售業(yè)績(jī) " 井噴 "

我國(guó)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，傳統(tǒng)商超零售終端及各地經(jīng)銷(xiāo)渠道，已被國(guó)內(nèi)各層級(jí)傳統(tǒng)乳制品企業(yè)所占據(jù)，并憑借規(guī)模化成本優(yōu)勢(shì)、品牌認(rèn)知度及龐大的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍，在傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道形成較明顯的進(jìn)入壁壘。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛于 2014 年成立，起步較晚，傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道的滲透已成為其進(jìn)入乳制品市場(chǎng)的第一道攔路虎，而發(fā)行人巧妙利用養(yǎng)牛合伙人模式，通過(guò)設(shè)置邀請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)和銷(xiāo)售傭金，鼓勵(lì)用戶(hù)拉人頭做下線。同步利用互聯(lián)網(wǎng)線上銷(xiāo)售繞開(kāi)行業(yè)壁壘打開(kāi)銷(xiāo)售局面。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售收入分別為 8.47 億元、16.08 億元和 25.12 億元，線上銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 62.30%、77.50% 和 77.67%。獨(dú)特的銷(xiāo)售模式帶來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)的同時(shí)，也引發(fā)爭(zhēng)端。

2）奶源外采占比較高，自營(yíng)牧場(chǎng)亟需擴(kuò)張

截至目前，發(fā)行人在國(guó)內(nèi)相繼建立了 7 座現(xiàn)代化奶牛牧場(chǎng)，其中 5 座為公司自有牧場(chǎng)，2 座聯(lián)合運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)，報(bào)告期末，奶?？偞鏅诹砍^(guò) 6 萬(wàn)頭。而發(fā)行人完全擁有的奶牛數(shù)量?jī)H 3.7 萬(wàn)頭，其中能夠生產(chǎn)生牛乳的成母牛僅 1.36 萬(wàn)頭，剩余奶牛仍處于飼養(yǎng)期無(wú)法泌乳。

根據(jù)招股書(shū)信息顯示，發(fā)行人運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)的成母牛年均單產(chǎn)為 12.67 噸，以此換算 2021 年末成母牛生牛乳產(chǎn)量 17.19 萬(wàn)噸。但上述產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足發(fā)行人的銷(xiāo)售需求，2021 年度公司外采生牛乳數(shù)量為 8.63 萬(wàn)噸。換而言之，認(rèn)養(yǎng)一頭牛超 40% 的奶源均為外采而非自營(yíng)牧場(chǎng)產(chǎn)出，無(wú)法實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)理念和品牌使命。

生鮮乳是生產(chǎn)乳制品最為關(guān)鍵的原材料，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng)是保障乳制品質(zhì)量的必要條件之一。能否通過(guò)自建牧場(chǎng)確保奶源供應(yīng)穩(wěn)定、安全、可靠，是乳制品企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要根基。行業(yè)新進(jìn)入者通常需要自建或收購(gòu)牧場(chǎng)的方式保障奶源供應(yīng)，較大規(guī)模的資金投入、較長(zhǎng)時(shí)間的建設(shè)周期 及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累，成為了行業(yè)企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

03）存貨周轉(zhuǎn)速度顯著弱于行業(yè)水平

存貨周轉(zhuǎn)率是衡量公司經(jīng)營(yíng)情況的重要參考數(shù)據(jù)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛報(bào)告期存貨周轉(zhuǎn)率分別為 6.99、5.84 和 4.97 次。存貨周轉(zhuǎn)速度明顯弱于行業(yè)平均水平，與此同時(shí)發(fā)行人未來(lái)存貨周轉(zhuǎn)速率依然呈下降趨勢(shì)。

發(fā)行人解釋造成上述現(xiàn)象主要有以下兩項(xiàng)原因：（1）銷(xiāo)售模式差異。同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷(xiāo)方式為主，經(jīng)銷(xiāo)模式下于產(chǎn)品銷(xiāo)售至經(jīng)銷(xiāo)商后確認(rèn)收入，存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高；發(fā)行人互聯(lián)網(wǎng)線上銷(xiāo)售占比較高，在電商平臺(tái)淘寶、京東等電商平臺(tái)倉(cāng)庫(kù)以及自有倉(cāng)庫(kù)備貨較多；于產(chǎn)品銷(xiāo)售至終端消費(fèi)者或與電商結(jié)算后確認(rèn)收入。（2）公司目前產(chǎn)品主要為常溫奶，部分可比公司的低溫奶收入占相對(duì)比較高。由于常溫奶保質(zhì)期較長(zhǎng)，公司存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低。

筆者對(duì)于發(fā)行人與券商的原因解釋基本認(rèn)同，伊利股份等采用傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)方式并主營(yíng)常溫奶，其存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)平均值水平；一鳴食品以低溫冷鮮奶為主，存貨周轉(zhuǎn)率明顯更為快速。

雖然發(fā)行人給出了合理解釋?zhuān)[患依然存在，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)線上銷(xiāo)售常溫奶到達(dá)瓶頸期，其必然也會(huì)積極拓然低溫奶市場(chǎng)，但目前經(jīng)營(yíng)模式顯然不利于低溫奶市場(chǎng)的擴(kuò)展。

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財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)凸顯擴(kuò)張亂象

01）凈利率平庸

如下表所示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛公司報(bào)告期毛利率分別為 40.25%、30.16% 和 28.41%，雖出現(xiàn)較明顯下降依然始終高于行業(yè)平均水平。

發(fā)行人毛利率水平高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因系銷(xiāo)售模式存在差異，同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷(xiāo)方式為主，需要為各層級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商保留毛利率空間，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售價(jià)格顯著低于對(duì)終端客戶(hù)銷(xiāo)售價(jià)格；而發(fā)行人主要通過(guò)電商平臺(tái)直接面向終端消費(fèi)者，差異化、扁平化的銷(xiāo)售渠道，銷(xiāo)售鏈條短，減少了渠道讓利。

反觀凈利率，2019 年度認(rèn)養(yǎng)一頭牛凈利率為 12.18% 超出行業(yè)平均水平近 5 個(gè)百分點(diǎn)，但到 2021 年度，其凈利率僅為 5.47%，較 2019 年下降近 7 個(gè)百分點(diǎn)，并且低于了行業(yè)平均水平，堪稱(chēng)斷崖式下跌。高毛利企業(yè)正常不考慮研發(fā)支出情況下，其凈利率也會(huì)較為優(yōu)秀，發(fā)行人此種情況明顯是銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)三大費(fèi)用出現(xiàn)了失控。

02）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流滯漲，用工支出顯異象

根據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)告期分別為 0.75 元、0.67 元和 0.48 元，出現(xiàn)明顯下滑。筆者查看發(fā)行人合并現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)：2021 年度銷(xiāo)售收款較 2019 年度增長(zhǎng) 205%，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅僅增長(zhǎng) 14.9%。銷(xiāo)售收款與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)了明顯的剪刀差。

查看其細(xì)項(xiàng)可知，發(fā)行人將收到現(xiàn)金主要投入到原材料購(gòu)買(mǎi)及支付員工工資當(dāng)中。伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司囤積原材料無(wú)可厚非，但 2021 年較 2019 年相比員工薪酬支出增長(zhǎng) 409%，絕對(duì)額增加 1.68 億元。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛 2021 年用工支出為何激增？表面來(lái)看是業(yè)務(wù)擴(kuò)張人員增長(zhǎng)所致，然而發(fā)行人員工人數(shù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的年份實(shí)際為 2020 年員工人數(shù)增長(zhǎng) 265%，但人均用工支出卻不增反降。這里筆者并未用人均薪酬一詞，原因是人均用工支出是由員工薪酬及公司承擔(dān)社保公積金共同構(gòu)成。2019-2020 年，發(fā)行人每月人均用工支出分別僅為 5583 元和 6233 元，直至 2021 年才增至 8850 元，即使如此依然與伊利股份（14,891 元）、光明乳業(yè)（18,875 元）等企業(yè)存在明顯差距。眾所周知，人均概念本就拉高了基層工作者收入水平，發(fā)行人在 2021 年之前員工收入水平可想而知。

綜上所述，筆者認(rèn)為 2021 年之前，發(fā)行人可能存在普遍未給在職員工繳納社保公積金情況，直至 IPO 上市合規(guī)需要才于 2021 年進(jìn)行補(bǔ)繳，進(jìn)而導(dǎo)致用工支出的激增。證監(jiān)會(huì)同樣發(fā)現(xiàn)此處異常，要求發(fā)行人補(bǔ)充披露薪酬相關(guān)信息。

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關(guān)聯(lián)租賃肆意定價(jià)，股東權(quán)益難保障

2019 年 7 月，發(fā)行人子公司康貝牧業(yè)分別與關(guān)聯(lián)方貝因美現(xiàn)代、貝因美安達(dá)簽訂了《草原承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)協(xié)議》。然而經(jīng)過(guò)筆者測(cè)算比較，兩份協(xié)議單方租賃費(fèi)用卻天差地別。

草場(chǎng)位置同為安達(dá)市中本鎮(zhèn)，同樣是 2019 年 7 月 -2034 年 6 月的租賃期限，發(fā)行人與貝因美現(xiàn)代單方租賃費(fèi)超過(guò)貝因美安達(dá)的兩倍。若都按較低單方租賃費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人三年草場(chǎng)租賃費(fèi)支出將減少 1,459 萬(wàn)元。究竟是關(guān)聯(lián)方幫助發(fā)行人粉飾報(bào)表，還是發(fā)行人借助關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行利益輸送還需后續(xù)問(wèn)詢(xún)函答復(fù)的驗(yàn)證。

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母牛資產(chǎn)披露信息過(guò)少，折舊金額遭問(wèn)詢(xún)

發(fā)行人生物性資產(chǎn)主要分為未成熟生物性資產(chǎn)和成熟的生物性資產(chǎn)兩類(lèi)。未成熟生物性資產(chǎn)主要包括犢牛和青年牛，該類(lèi)奶牛尚無(wú)法泌乳，公司按照牛群實(shí)際飼料領(lǐng)用成本、分?jǐn)偟娜斯こ杀疽约罢叟f攤銷(xiāo)等金額確定生物資產(chǎn)價(jià)值。待青年牛產(chǎn)犢并開(kāi)始泌乳時(shí)，將其轉(zhuǎn)入成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)。公司對(duì)成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)計(jì)提折舊年限確定為 5 年。

但如上圖所示，發(fā)行人生物性資產(chǎn)中未成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)占比較高，2021 年已超過(guò)所有生物性資產(chǎn)的 60%，但因不屬于成熟性生物資產(chǎn)故無(wú)需計(jì)提折舊。但招股書(shū)中并沒(méi)有明確披露未成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的劃分依據(jù)及標(biāo)準(zhǔn)、各類(lèi)生物資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)單位成本變動(dòng)情況，也無(wú)犢牛轉(zhuǎn)換為成母牛的一般周期和判斷標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)換的及時(shí)性及會(huì)計(jì)處理的合規(guī)性。上述信息的缺失使監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法判斷是否存在滯后轉(zhuǎn)入成母牛進(jìn)而減少計(jì)提折舊。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)才剛剛開(kāi)始，許多待補(bǔ)充信息尚未披露，雖然銷(xiāo)售業(yè)績(jī)過(guò)硬，但想要成功過(guò)會(huì)還需發(fā)行人提供更多數(shù)據(jù)以自證清白。

關(guān)鍵詞： 存貨周轉(zhuǎn)率 生產(chǎn)性生物資產(chǎn) 生物資產(chǎn)