1月下旬，國內(nèi)知名潮流零售商KK集團再次向港交所遞交招股說明書。這是繼2021年遞表失敗后，KK集團再次發(fā)起上市沖鋒。
招股書顯示，KK集團銷售潮流零售產(chǎn)品，旗下?lián)碛蠯K館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調(diào)色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11則是2020年后成立的子品牌，在公司營收中占比較小。截至2022年10月末，KK集團共有701家店鋪，包括556家自有門店和145家加盟店，分布在中國190多個城市以及印度尼西亞的13個城市。根據(jù)第三方報告，2021年，KK集團GMV為32億元，在中國潮流零售市場的精品集合中排名第二，市場份額約為2.8%。
IPO前，KK集團共完成從A輪到F輪的多輪次融資，累計融資33.5億元。在2021年最后一輪融資中，KK集團收獲3億美元，投后估值達到200億元人民幣。如此高頻次的融資一方面顯示了投資機構(gòu)對新消費代表之一的潮流市場的看好，但另一方面也對KK集團的業(yè)務(wù)模式和盈利能力提出了巨大挑戰(zhàn)。KK集團的當(dāng)下業(yè)績和未來前景真的撐得起200億估值嗎？
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連年虧損后“美化”報表盈利
招股書顯示，KK集團的收入主要來源于兩部分：1）自有門店零售銷售及向加盟店銷售；2）基于銷售的管理及咨詢服務(wù)收入，如門店管理費、物流費用及向加盟商收取的POS費用。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、30.67億元，凈利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、1.89億元，不到四年的時間累計虧損高達82.13億元。
2022年前十個月，KK集團之所以實現(xiàn)盈利，也并非是經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利，而是通過非現(xiàn)金及非經(jīng)營性項目調(diào)整的結(jié)果，也就是說，這是一個財報數(shù)字美化的結(jié)果，并非企業(yè)真實盈利能力的體現(xiàn)。
當(dāng)然，KK集團上述巨額虧損主要是由按公平值計入損益的金融負債變動所致，這里主要是指KK集團的上市前融資。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別為7700萬元、1.74億元、3.04億元以及2.54億元。
有人認為，KK集團的賬面虧損無關(guān)緊要，不影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展。事實果真如此嗎？固然，從創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)投機構(gòu)角度來講，企業(yè)借錢發(fā)展，燒錢擴張，規(guī)模越大，估值越高，是好事。這意味著，他們有機會將高估值的企業(yè)賣給二級市場投資人。但對二級市場投資人而言，創(chuàng)業(yè)公司把錢燒光了，還不能盈利，估值反而上升了幾十倍，這不是一個笑話嗎？所以，這個問題需要綜合看，對于有前景的公司，投資人當(dāng)然能接受短期的燒錢式虧損；可是，對于那些單純燒錢，將估值炒高的網(wǎng)紅式創(chuàng)業(yè)公司，尤其是那些短期通過加盟連鎖方式實現(xiàn)大躍進擴張、賬面負債累累的公司，投資人應(yīng)提高警惕。這些業(yè)務(wù)模式和盈利能力都未能經(jīng)過驗證的公司，很可能是曇花一現(xiàn)。
此外，KK集團的資產(chǎn)負債表正在迅速惡化。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的負債凈額分別為人民幣7.12億元、27.10億元、81.72億元元及81.53億元。
背負著沉重負債的KK集團賬上現(xiàn)金已捉襟見肘。
招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，KK集團的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物分別為2.33億元、1.68億元、4.66億元、4.63億元。按照過往幾年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流出速度，KK集團的現(xiàn)金只能維持不到一年。這也意味著，不能迅速上市融資續(xù)命的話，KK集團將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。
當(dāng)然，公司報表難看不影響創(chuàng)始人無償占用公司利益。招股書顯示，KK集團創(chuàng)始人吳悅寧薪水只有60萬元，但卻在2019年和2020年持續(xù)“借用”公司1246萬元資金，另一名創(chuàng)始人郭惠波則向公司長期借用445萬元。
200億估值下的泡沫
2017年-2021年，KK集團完成了A輪到F輪的多輪次融資，融資總額達到33.46億元，IPO前估值達到29億美元（約合200億元人民幣）。這個估值貴不貴呢？
2019年、2020年、2021年，KK集團經(jīng)營活動所得凈現(xiàn)金分別為-3.8億元、-3.1億元、-5.9億元，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負。截至2022年前十個月，KK集團經(jīng)營活動所得凈現(xiàn)金為2.18億元，勉強轉(zhuǎn)正。
長時間經(jīng)營現(xiàn)金流為負，說明KK集團自身造血能力有問題，入不敷出，只能靠融資續(xù)命。一旦沒有后續(xù)資金，企業(yè)就有破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。過去幾年里很多網(wǎng)紅創(chuàng)業(yè)公司都是這一模式，例如，ofo單車、每日優(yōu)鮮。
即使和同行業(yè)競對相比，KK集團的200億元估值也有明顯泡沫。
以潮流品牌連鎖名創(chuàng)優(yōu)品（NYSE:MNSO）為例，2020年上市時市值約60億美元，目前市值48億美元（約合325億元人民幣），名創(chuàng)優(yōu)品擁有3100多家門店，2021年其營收為101億元人民幣，凈利潤為6.4億元，對應(yīng)靜態(tài)市盈率51倍。
KK集團的門店數(shù)量不到名創(chuàng)優(yōu)品的1/4，營收不到1/3，估值卻是名創(chuàng)優(yōu)品的60%，高估明顯。
再看另一個競品泡泡瑪特（HK:09992），目前港股市值326億港元（約合282億元人民幣）。2020年和2021年，泡泡瑪特分別實現(xiàn)營收25億元和45億元，凈利潤分別為5.2億元和8.5億元，對應(yīng)2021年33倍PE。
因此，從同行業(yè)對比看，KK集團無論在營收規(guī)模還是盈利能力上都略遜一籌，200億元的估值在當(dāng)下來說具有明顯泡沫，在IPO發(fā)行過程中及上市后將承受較大壓力。
快速擴張計劃受挫
KK集團旗下共有四個子品牌，KKV和THE COLORIST是主力品牌，2022年前10個月營收分別占總營收的65%和17%。
KK館最早于2015年12月創(chuàng)立，主要提供各種國內(nèi)和進口休閑食品、個人護理品及其他商品。截至2022年10月31日，KK館在51個城市經(jīng)營75家門店。
從經(jīng)營情況看，KK館處于不斷收縮狀態(tài)。KK館營收從2021年的3.57億元一路下降至2022年前十個月的1.26億元；經(jīng)營利潤則從2019年的1350萬元下降至2022年前十個月的860萬元。從經(jīng)營效率看，經(jīng)營利潤率從2019年的3.8%提高至2022年的6.8%，但EBITDA率則從2019年的11.8%降至2022年前十個月的9.8%。
KKV創(chuàng)立于2019年5月，也是目前KK集團的主力品牌。截至2022年10月，KK集團共開設(shè)了366家KKV門店，其中354家遍布中國135個城市，另外12家位于印尼。
截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，源自KKV門店的收入分別為8190萬元、8.35億元、22.35億元及20.01億元，分別占同期總收入的17.7%、50.7%、63.4%及65.3%。
2019年至2021年，KKV 門店的經(jīng)營利潤率分別為13.7%、9.9%、11.7%；。2019年至2020年，KKV門店的EBITDA率分別為22.8%、20.0%、21.3%。
THECOLORIST 是KK集團于2019年9月推出的美妝潮流零售品牌，主要提供國內(nèi)和進口的大眾和輕奢化妝品品牌。截至2022年10月，KK集團共設(shè)立了210家COLORIST門店。
值得注意的是，THE COLORIST的開店速度快，關(guān)店速度更快。2019年、2020年、2021年及截至2022年前十個月，KK集團分別開設(shè)了7家、223家、63家及7家新COLORIST門店，然而，2021年和2022年前10個月，關(guān)店數(shù)量分別高達44家及45家，兩年關(guān)店數(shù)量占2020年新開門店的40%。
招股書稱，關(guān)店原因是這些門店未能達成業(yè)績目標(biāo)。這亦表明，KK集團快速擴張的策略在美妝領(lǐng)域遭受了挫折。由于COLORIST大部分店鋪開設(shè)于2020年，其是否能持續(xù)經(jīng)營下去尚有待于觀察。
從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，COLORIST表現(xiàn)亦不樂觀。2019年至2021年，THE COLORIST門店的經(jīng)營利潤率由18.0%降至4.5%、3.2%；2022年前十個月，THE COLORIST門店的經(jīng)營利潤率進一步下跌至-1.3%。這說明，彩妝行業(yè)的水要遠遠深于盲盒等潮流玩具，KK集團跨行業(yè)擴張面臨不確定的前景。
X11是KK集團2020年推出的新潮流零售品牌，或許是吸取了COLORIST擴張過快受挫的教訓(xùn)，截至2022年10月，X11門店只開了50家。2022年前十個月，X11帶來的收入占KK集團總收入的7.0%，占比較小。X11門店于2020年、2021年和2022年前十個月的經(jīng)營利潤率分別為-23.4%、-10.7%、-34.2%，同期X11門店的EBITDA率分別為16.4%、11.5%、10.0%。
加盟商大逃亡
KK集團擴張計劃失敗，源于其業(yè)務(wù)模式無法驗證盈利可能，從而造成加盟商短期內(nèi)紛紛出逃。
招股書顯示，KK集團和其他潮流品牌一樣，起初采用了加盟為主、自營為輔的模式。2019年和2020年，KK集團門店總數(shù)分別為211家和556家，其中加盟門店分別為164家和424家，自營門店47家和132家。
然而，2021年開始，由于門店盈利困難，KK集團的加盟計劃推行不下去了。2021年，KK集團的加盟店縮減至357家，2022年前十個月，加盟店數(shù)量更是縮減至145家，減少了212家。同期，自營門店從364家增加至556家，新增了192家。
從加盟商數(shù)量變化上也可以看出，KK集團的加盟體系在過去三年內(nèi)快速陷入癱瘓。截至2019年、2020年、2021年和2022年前十個月，KK集團的加盟商總數(shù)分別為79家、85家、65家和43家，加盟商出逃趨勢明顯。
具體來看，2019年、2020年、2021年和2022年前十個月，KK集團新增加盟商數(shù)量分別為54家、26家、18家和3家；同期，與加盟商終止合作的數(shù)量分別是5家、20家、38家和25家。
加盟商加速出逃，直接原因是門店經(jīng)營業(yè)績拉跨，加盟商盈利困難。招股書顯示，KK集團占比80%的自有門店2022年前十個月的銷售額僅占總銷售額的63.8%，占比20%的加盟店銷售額占總銷售額的比例為27.2%。由此可見，KK集團自有門店的經(jīng)營業(yè)績效率也不高，很難讓加盟商看到希望。
招股書稱，KK集團的加盟店期限一般是3-12年，實際上，KKV和THE COLORIST到2022年創(chuàng)立剛滿3年，第一批經(jīng)營不善的加盟商就選擇了止損出逃。但是，KK集團為了實現(xiàn)上市，就不能大批量關(guān)閉店鋪，迫不得已的KK集團只好從加盟商手中結(jié)果這些加盟店，將其變成自有門店。
招股書顯示，2022年10月，KK集團與10名獨立第三方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中3名加盟商向KK集團轉(zhuǎn)讓3家合資企業(yè)的50%股權(quán)，7名少數(shù)股東向KK集團轉(zhuǎn)讓8家非全資子公司的49%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓結(jié)束后，上述11家公司變成KK集團的全資子公司，KK集團為此支付了約2.2億元。
通過收購上述3家合資企業(yè)，144家加盟店變成KK集團的全資門店；通過收購上述8家非全資子公司，206家非全資門店變成KK集團的全資門店。
這也意味著，加盟商參股運營的350家門店都甩給了KK集團，這些門店占KK集團門店總數(shù)的約50%，這些虧損包袱毫無疑問將大大增加KK集團的財務(wù)壓力。
這次收購可能還曝光了KK集團對門店的真實估值。上述350家門店中，加盟商基本持有50%股權(quán)，KK集團的收購價約2.2億元，這意味著350家門店的價值不到5億。
那么問題來了，KK集團的701家門店是如何估值200億的？
拋開估值問題，KK集團面臨的最大危機恐怕還是加盟商體系崩塌。像絕大部分新消費領(lǐng)域的網(wǎng)紅品牌一樣，KK集團讓風(fēng)投相信其估值的主要邏輯是，其加盟為主的模式可以支持其銷售網(wǎng)絡(luò)低成本、快速擴張。一旦這個邏輯被刺穿，其估值信仰會隨之崩塌。
截至2022年10月末，KK集團加盟店僅剩下145家，其中只有55家是加盟商全資運營的，另外90家是KK集團與加盟商的合作店，按50%持股計算，實際加盟商自營店只能算45家。因此，KK集團701家門店里，大約只有100家屬于加盟商的，其余600家都是KK的全資自營店。
走向全自營模式，對于KK集團來說意味著財務(wù)上的自殺行為，也是風(fēng)投們無法接受的。
2021年6月之前，KK集團為了快速開店，曾向加盟商提供無擔(dān)保并計息的貸款，為加盟店支付租金、裝修和運營提供資金支持。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團分別向覆蓋31家、374家、109家及40家加盟店的相關(guān)加盟商提供貸款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十個月，KK集團提供給加盟商貸款的未償還金額分別為3480萬元、2.72億元、8190萬元及3230萬元。
根據(jù)國內(nèi)監(jiān)管規(guī)定，僅有持牌金融機構(gòu)可合法從事放貸業(yè)務(wù)，非金融機構(gòu)的公司之間的貸款則被禁止。雖然KK集團表示，截至招股書披露時，尚未收到任何有關(guān)向關(guān)聯(lián)方提供貸款的處罰通知，但KK集團表示，已經(jīng)要求加盟商在2022年11月30日前還清貸款。
這可能是壓垮KK集團加盟商體系的最后一根稻草。
