出品｜大摩財(cái)經(jīng)

3月22日，中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭安踏體育（2020.HK）發(fā)布財(cái)報(bào)。2021年，安踏營(yíng)收493.28億元，同比增長(zhǎng)38.9%；凈利潤(rùn)82.19億元，同比增長(zhǎng)47.6%。

2021年上半年，安踏達(dá)到190港元的歷史最高點(diǎn)，市值突破5000億港元大關(guān)，超越阿迪，成為僅次于耐克的、全球市值第二的運(yùn)動(dòng)品牌。

隨后，安踏股價(jià)震蕩下行，冬奧會(huì)期間也沒(méi)能恢復(fù)昔日行情。最新股價(jià)101.7港元，相比去年8月的歷史高點(diǎn)下滑46.75%，最新市值2749億港元。

難以再?gòu)?fù)制一個(gè)FILA

最近幾年，安踏對(duì)子品牌FILA的依賴肉眼可見(jiàn)。

2009年，安踏從百麗集團(tuán)收購(gòu)了虧損嚴(yán)重的意大利運(yùn)動(dòng)品牌FILA，試圖以此為突破口發(fā)力高端市場(chǎng)。通過(guò)幾年的培養(yǎng)，F(xiàn)ILA成為安踏手中最能打的牌。

安踏主品牌和FILA營(yíng)收對(duì)比

2015年到2021年，F(xiàn)ILA營(yíng)收從17.5億元增長(zhǎng)至218.22億元，已經(jīng)撐起安踏的“半壁江山”。而且，F(xiàn)ILA定位中高端市場(chǎng)，毛利率遠(yuǎn)超主品牌安踏。2021年安踏和FILA的毛利率分別為70.5%和52.5%。

安踏主品牌和FILA貢獻(xiàn)毛利對(duì)比

FILA的成功對(duì)于安踏來(lái)說(shuō)，其實(shí)是一把雙刃劍。一方面，F(xiàn)ILA補(bǔ)齊了安踏在中高端領(lǐng)域的短板，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也有明顯優(yōu)勢(shì)。另一方面，F(xiàn)ILA的成功放大了安踏的品牌差距，在消費(fèi)者眼中，F(xiàn)ILA是FILA，安踏是安踏。

值得一提的是，F(xiàn)ILA的增速已經(jīng)放緩。2021年安踏主品牌營(yíng)收同比上漲53.5%，達(dá)到240億；FILA營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.1%至218.2億元；旗下其他品牌營(yíng)收同比上漲51.1%到34.9億元。FILA的營(yíng)收增速不僅弱于主品牌安踏，還弱于明顯落后旗下其他品牌。

安踏主品牌與FILA營(yíng)收增速對(duì)比

由此帶來(lái)的后果是，2021年安踏的中高端品牌增長(zhǎng)有限，整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速明顯弱于營(yíng)收增速，年內(nèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為負(fù)值。

最近幾年，安踏試圖復(fù)制出第二個(gè)FILA。早在2017年，安踏就看好冰雪領(lǐng)域，組建自身冰雪生產(chǎn)線，希望在冰雪產(chǎn)業(yè)中分一杯羹。2018年，安踏與方源資本、lululemon 創(chuàng)始人Anamered Investments及騰訊組成投資者財(cái)團(tuán)，以約46億歐元的價(jià)格收購(gòu)芬蘭體育巨頭Amer Sports。

Amer旗下包括滑雪及越野頂尖品牌薩洛蒙（Salomon）、專業(yè)滑雪裝備品牌阿托米克（Atomic）等，基本實(shí)現(xiàn)了冰雪運(yùn)動(dòng)受眾的全覆蓋。

雖然安踏的相關(guān)冰雪產(chǎn)品借著冬奧的東風(fēng)，搶占不少眼球，但市場(chǎng)對(duì)于安踏在冰雪領(lǐng)域的長(zhǎng)期布局并不是太樂(lè)觀。

一方面，全球范圍來(lái)看，滑雪市場(chǎng)早已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，Burton、Nordica等知名名牌林立，安踏手中的滑雪品牌缺少“王炸”。另一方面，滑雪在中國(guó)還處于市場(chǎng)教育階段，多數(shù)消費(fèi)者由于頻率和價(jià)格問(wèn)題，往往采用租滑雪服和滑雪板的方式，如何擴(kuò)大國(guó)內(nèi)銷路，是安踏需要直面的問(wèn)題。短期來(lái)看，安踏的滑雪業(yè)務(wù)難像FILA一樣帶來(lái)豐厚回報(bào)。

除了冰雪業(yè)務(wù)，Amer旗下還包括知名戶外品牌始祖鳥(niǎo)（Arc‘teryx）、網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)品牌威爾勝（Wilson）等，但要想要重現(xiàn)FILA的榮耀并不容易。事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)安踏的整合能力存疑。安踏雖然通過(guò)收購(gòu)?fù)瓿闪似放凭仃嚨臉?gòu)建，但除了FILA之外，其他品牌鮮有亮眼表現(xiàn)。

從業(yè)績(jī)來(lái)看也確實(shí)如此。財(cái)報(bào)顯示，除了主品牌安踏和FILA，安踏旗下剩余品牌營(yíng)收僅占7%左右。同期，Amer合資公司仍處于虧損中，其中安踏應(yīng)占虧損8100萬(wàn)元。

大肆并購(gòu)背后，安踏的資金壓力也不容小覷。2017-2021年，安踏資產(chǎn)負(fù)債率由24.71%一路飆升到54%。到2021年末，安踏的有息負(fù)債達(dá)到131.73億元，在手現(xiàn)金及銀行存款245.81元。

轉(zhuǎn)型雙刃劍

安踏的天下是靠營(yíng)銷打下來(lái)的。

1999年，安踏拿出全年利潤(rùn)的20%，簽下國(guó)手孔令輝為形象代言人，并同時(shí)豪擲300萬(wàn)在央視黃金時(shí)段投放廣告。次年，孔令輝斬獲悉尼奧運(yùn)會(huì)冠軍，安踏“我選擇，我喜歡” slogan一炮而紅，當(dāng)年銷售額也突破了億元大關(guān)。

嘗到了“頂流體育明星+央視洗腦廣告”的甜頭之后，安踏在深度捆綁運(yùn)動(dòng)員和火爆賽事的營(yíng)銷模式上越跑越遠(yuǎn)。2004年，安踏開(kāi)始全面贊助CBA聯(lián)賽，2007年又簽下NBA球星斯科拉和網(wǎng)球明星鄭潔等。剛剛過(guò)去的冬奧會(huì)上，安踏不僅是中國(guó)奧委會(huì)官方合作伙伴、北京2022年冬奧會(huì)官方合作伙伴，還提前“押注”谷愛(ài)凌，與其同時(shí)登上領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)。

安踏花大錢營(yíng)銷，似乎沒(méi)有拿到想要的結(jié)果。2021年，安踏廣告宣傳費(fèi)用達(dá)到61.1億元，同期李寧廣告費(fèi)只有17.8億元，二者相差3.43倍。但安踏和李寧2021年的凈利潤(rùn)分別為82.19億元和40.11億元，二者相差僅有2.05倍。

值得一提的是，運(yùn)動(dòng)品牌早已進(jìn)入技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)階段，但是安踏研發(fā)投足占比并不高。2021年安踏的研發(fā)支出為11.16億元，在總收入占比2.3%，相比上年下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。而國(guó)際頭部品牌耐克、阿迪達(dá)斯等研發(fā)費(fèi)用占比一般在10%

左右。由此才成就了耐克的Fliknit鞋面技術(shù)和阿迪達(dá)斯的Boost技術(shù)。

2020年8月，安踏開(kāi)始運(yùn)行DTC轉(zhuǎn)型，即直面消費(fèi)者模式。優(yōu)點(diǎn)是可以減少經(jīng)銷商費(fèi)用，短期收入增長(zhǎng)明顯；缺點(diǎn)是店鋪層面租賃費(fèi)用及員工成本會(huì)有明顯增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，短期內(nèi)營(yíng)收會(huì)出現(xiàn)暴增，但盈利能力不一定同步增長(zhǎng)。可以佐證的是，安踏2021年整體經(jīng)營(yíng)溢利率較2020年相比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至22.3%。

DTC模式下，會(huì)導(dǎo)致安踏的存貨增加，存貨周轉(zhuǎn)周期變長(zhǎng)。這個(gè)弊端不難理解，此前是賣給經(jīng)銷商就算完成銷售，現(xiàn)在變成需要最終賣給消費(fèi)者才完成銷售，門店的庫(kù)存也就成了安踏的存貨。2021年底，安踏存貨和存貨周轉(zhuǎn)周期分別為76.4億元和125天，相比上年增長(zhǎng)不少。

值得注意的是，國(guó)潮流行是當(dāng)期運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌的主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。但是作為主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的李寧和安踏選擇了兩條不同路線。相比于通過(guò)潮牌聯(lián)名、城市快閃等活動(dòng)強(qiáng)調(diào)“潮”和“流行”的李寧，安踏更多地強(qiáng)調(diào)品牌的“國(guó)民性”。剛剛過(guò)去的冬奧會(huì)中，就有安踏與“民族自豪感”強(qiáng)綁定的冠軍領(lǐng)獎(jiǎng)時(shí)刻；而安踏作為冬奧合作伙伴，還通過(guò)向大眾消費(fèi)者推出特許商品“國(guó)旗款”、開(kāi)設(shè)安踏冠軍店等方式，將自己與“冠軍”牢牢綁定。

安踏想表達(dá)的是“中國(guó)人穿安踏”的國(guó)民情懷，而不是“因?yàn)槌绷鞔┌蔡ぁ钡膶徝廊∠颉?/strong>需要警惕的是，“奧運(yùn)熱”過(guò)后，市場(chǎng)是不是還選擇安踏。

安踏的門店數(shù)量在2019年達(dá)到頂峰，共有10516家，此后逐步減少，到2021年底僅剩9403家。兩年時(shí)間內(nèi)，關(guān)店超過(guò)1100家。在奧運(yùn)光環(huán)之后，安踏是會(huì)借機(jī)擴(kuò)張，還是過(guò)剛易折，還需要市場(chǎng)給出答案。