綜合各方觀點(diǎn)來看，預(yù)計(jì)2021年會(huì)呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟(jì)增速水平，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。
2月18日，牛年春節(jié)過后的第一個(gè)交易日，央行公開市場(chǎng)操作罕見地大幅回籠流動(dòng)性超過2600億元。
央行公告顯示，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠，2021年2月18日人民銀行開展2000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對(duì)當(dāng)日MLF到期的續(xù)做)和200億元逆回購操作，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。
市場(chǎng)高度關(guān)注春節(jié)前后的央行公開市場(chǎng)操作情況，與往年相比，今年節(jié)后一反常態(tài)的“緊”，除了因?yàn)樵剡^年使得春節(jié)取現(xiàn)需求以及對(duì)應(yīng)的節(jié)后現(xiàn)金回流規(guī)模弱于往年之外，也映現(xiàn)了央行貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“不左不右”的最新內(nèi)涵。
在貨幣政策堅(jiān)持“穩(wěn)”字當(dāng)頭之際，近期高層也多次發(fā)聲明確釋放了“穩(wěn)杠桿”信號(hào)：2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定;央行2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，下一階段要保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定等。
根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)近日發(fā)布的《2020年度中國杠桿率報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)，2020年我國宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現(xiàn)去杠桿。
光大銀行金融市場(chǎng)部分析師周茂華對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，2020年宏觀杠桿率上升是由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定的，展望2021年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，貨幣政策邊際收斂是大方向，國內(nèi)更加注重穩(wěn)杠桿防風(fēng)險(xiǎn)。
流動(dòng)性緊起來了?
縱觀去年節(jié)后第一個(gè)工作日，央行為維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，1.2萬億元公開市場(chǎng)逆回購操作投放資金，確保流動(dòng)性充足供應(yīng)，銀行體系整體流動(dòng)性比去年同期多9000億元。
今年春節(jié)假期前后的央行操作與往年有較大差異。實(shí)際上，1月上旬開始，央行流動(dòng)性投放就一改去年年底的超寬松、大手筆，開始緊了起來。1月8日起，央行公開市場(chǎng)7天逆回購的量從100億元降至50億元;13日開始，又從50億元降至20億元。1月20日、21日央行重新加大公開市場(chǎng)操作，這兩日7天逆回購分別為2800億元和2500億元，但原因是“為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響”，22日就重新恢復(fù)到20億元的投放。直至月末，上述兩次稅期高峰投放的逆回購到期，央行卻因“臨近月末財(cái)政支出大幅增加”，采取了縮量投放，27日、28日公開市場(chǎng)逆回購分別為1800億元和1000億元。與此同時(shí)，1月15日的MLF(中期借貸便利)也是縮量，當(dāng)日開展5000億元MLF操作，含對(duì)1月15日到期的3000億元MLF和1月25日到期的2405億元TMLF的續(xù)作。
2月份臨近春節(jié)，央行也并沒有像往年那樣大派過年“紅包”，反而繼續(xù)公開市場(chǎng)操作凈回籠，就連市場(chǎng)曾保守預(yù)期的MLF和CRA(臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排)也落空了。
要知道，過去幾年的春節(jié)前夕，央行都曾動(dòng)用各種工具來確保流動(dòng)性的充裕。比如，2016年，央行逆回購和MLF均大額放量;2017年在節(jié)前一個(gè)星期推出了創(chuàng)新工具TLF(臨時(shí)流動(dòng)性便利)投放6000億元;2018年推出力度更強(qiáng)的CRA(臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排)以及普惠金融定向降準(zhǔn);2019年又祭出新工具TMLF(定向中期借貸便利)疊加全面降準(zhǔn);2020年開年全面降準(zhǔn)后，又在春節(jié)前9天開展TMLF操作。
具體來看，今年春節(jié)前央行總共投放了4300億元跨節(jié)資金，比去年春節(jié)前少投放7500億元，投放量在歷年春節(jié)前處于低位。
不過，央行2月18日轉(zhuǎn)發(fā)旗下媒體文章強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前已不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況。
從央行操作的實(shí)際效果看，今年春節(jié)前后貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)。貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率DR007始終運(yùn)行在公開市場(chǎng)7天期逆回購操作利率2.2%附近。
該文章認(rèn)為，這是“央行操作更加精準(zhǔn)，按需提供流動(dòng)性”的體現(xiàn)。
盡管如此，但至少從資金量投放的角度來看，閘門確實(shí)緊了起來。
居民杠桿率上升風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
2020年，受疫情影響,宏觀杠桿率僅用一年時(shí)間就上升了20多個(gè)百分點(diǎn)。分析人士認(rèn)為，雖然2020年宏觀杠桿率上升為階段性現(xiàn)象，但穩(wěn)杠桿依然急迫。
在市場(chǎng)看來，2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疫情倒逼貨幣政策溫和放松，隨著疫情基本控制，貨幣政策基調(diào)逐步回歸中性，宏觀政策重心進(jìn)而轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿。
值得注意的是，特殊時(shí)期的杠桿率上升也增加了結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，相應(yīng)的政府、居民和企業(yè)三大部門杠桿率同步攀升。
根據(jù)《報(bào)告》內(nèi)容，從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，在全年宏觀杠桿率23.6個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)部門貢獻(xiàn)四成、居民和政府部門各自貢獻(xiàn)了三成。但企業(yè)部門的全部貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在一季度：一季度企業(yè)杠桿率上升9.9個(gè)百分點(diǎn)，而全年共上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，在下半年都呈現(xiàn)出去杠桿的態(tài)勢(shì)。三四季度宏觀杠桿率共計(jì)增長了2.5個(gè)百分點(diǎn)，其中居民和政府部門各自增長了2.3和3.1個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)。
居民部門杠桿率上升的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，近期各方對(duì)該問題也關(guān)注較多。央行2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“2011年以來我國居民部門杠桿率持續(xù)走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超過31個(gè)百分點(diǎn)，居民債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張的空間已非常有限，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”、“要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)”。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析稱，居民杠桿率過快上升暴露出的透支效應(yīng)與潛在風(fēng)險(xiǎn)，始終為央行高度警惕，尤其是在近期一線城市房價(jià)上升的形勢(shì)下，銀行消費(fèi)貸，個(gè)人信用貸資金是否違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，更為金融監(jiān)管所關(guān)注。
雖然今年1月多地出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控政策，但與2020年12月數(shù)據(jù)形成鮮明對(duì)比——12月居民中長期貸款出現(xiàn)多月以來的首次同比少增，受近期樓市升溫影響，2021年1月居民中長期貸款增加9448億元。
《報(bào)告》也指出，房地產(chǎn)貸款是拉動(dòng)居民杠桿率上升的主因。在全部居民債務(wù)中，占最大比例的是居民中長期消費(fèi)貸款(主要是住房按揭貸款)，占到了全部居民貸款的65%，2020年末與GDP之比達(dá)到40.1%。長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力是中長期消費(fèi)貸款(住房貸款)的快速增長，它與GDP之比從2010年的15.9%增長至當(dāng)前的40.1%。
《報(bào)告》認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍是推動(dòng)居民債務(wù)增長的主因。杠桿率上升的同時(shí)，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對(duì)水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)有限。穩(wěn)定房地產(chǎn)以及改善收入和財(cái)富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。
預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率穩(wěn)中有降
盡管穩(wěn)杠桿基調(diào)已定，但在市場(chǎng)分析人士看來，貨幣政策將進(jìn)一步正常化或有所收緊，但不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，以尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。
雖然2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于2009年31.8個(gè)百分點(diǎn)的增幅，也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年前三季度30.7個(gè)百分點(diǎn)的增幅;與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)增速2.3%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。
《報(bào)告》表示，這充分顯示面對(duì)百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴(kuò)張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地;尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，體現(xiàn)出政府的定力與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。
綜合各方觀點(diǎn)來看，預(yù)計(jì)2021年會(huì)呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟(jì)增速水平，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降?！秷?bào)告》稱，2021年企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)穩(wěn)中有降，而居民和政府部門的杠桿率仍會(huì)提高。
“2021年，宏觀杠桿率由2020年特殊時(shí)期快速上升轉(zhuǎn)向平穩(wěn)運(yùn)行，增速有望降至個(gè)位數(shù)，預(yù)計(jì)M2和社融增長介于2019年和2020年之間，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及國內(nèi)結(jié)構(gòu)性降杠桿有望延續(xù)，例如：穩(wěn)步出清部分僵尸企業(yè)和無效產(chǎn)能、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、消費(fèi)貸等金融產(chǎn)品嚴(yán)監(jiān)管及穩(wěn)定房地產(chǎn)措施等。”周茂華稱。
周茂華表示，由于疫情將持續(xù)困擾全球經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)需求端和部分行業(yè)企業(yè)恢復(fù)仍需要一定力度政策支持，同時(shí)，歐美主要經(jīng)濟(jì)體處于復(fù)蘇起步階段，貨幣金融環(huán)境保持寬松，國內(nèi)政策不會(huì)急剎車，而是漸漸收斂。
中信證券研究所副所長明明對(duì)記者表示，在廣義流動(dòng)性層面“保持社融增速與名義GDP增速相匹配”即可滿足“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”政策要求。
“預(yù)計(jì)到2021年底，宏觀杠桿率將與2020年底的270.1%基本持平，前兩個(gè)季度可能下降約3個(gè)百分點(diǎn)，反映名義GDP低基數(shù)與社融增速高基數(shù)的矛盾;金融部門杠桿率方面，預(yù)計(jì)2021年可能會(huì)小幅下降，分子方面中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的各類政策工具規(guī)模增長預(yù)計(jì)有限，非標(biāo)資產(chǎn)有望繼續(xù)得到壓降，防風(fēng)險(xiǎn)要求金融部門債務(wù)規(guī)模難以大幅增長，分母方面名義GDP的修復(fù)可以緩解現(xiàn)有杠桿率壓力。”明明表示。
實(shí)際上，自2020年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在增速以上，前期刺激政策緩慢、逐步退出，進(jìn)而抑制部分資產(chǎn)價(jià)格潛在的泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，以滿足“防風(fēng)險(xiǎn)”的需要。
明明預(yù)計(jì)，2021年貨幣政策將以廣義流動(dòng)性的收緊和狹義流動(dòng)性的緊平衡作為政策組合，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“不急轉(zhuǎn)彎”不等于“不轉(zhuǎn)彎”。如果在緊信用環(huán)境下出現(xiàn)局部的金融風(fēng)險(xiǎn)，則貨幣政策可能在短期轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?，但?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主線決定當(dāng)前缺少持續(xù)寬貨幣的基本面基礎(chǔ)。
周茂華稱，貨幣政策并非萬能，國內(nèi)需要防范過度寬松貨幣信貸引發(fā)經(jīng)濟(jì)后遺癥，需要平衡好支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和防風(fēng)險(xiǎn)，這就需要通過改革手段，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，補(bǔ)齊資本市場(chǎng)短板，讓有限的信貸資金資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，提升政策效率;同時(shí)，保持政策靈活性。
