A股市場(chǎng)深化改革銜枚疾進(jìn)，備受矚目的退市新規(guī)終于“亮劍”。

12月14日，上交所和深交所發(fā)布退市新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)，新規(guī)從財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類入手，更新了退市相關(guān)的指標(biāo)。上市公司退市制度是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。2020年3月，新《證券法》正式生效施行，吸收科創(chuàng)板改革成果，不再對(duì)暫停上市情形和終止上市情形進(jìn)行具體規(guī)定，改為交由證券交易所對(duì)退市情形和程序做出具體規(guī)定。在這樣的背景下，兩家交易所啟動(dòng)了新一輪的退市制度改革。

相比于成熟市場(chǎng)的退市率——美國(guó)(6%以上)和日本(2.7%)，A股的退市率過(guò)低一直被市場(chǎng)詬病。平安證券數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年A股的退市率不足1%。在注冊(cè)制改革之下，市場(chǎng)對(duì)于退市機(jī)制的完善也提出更迫切的要求。對(duì)于這次的改革，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示,堅(jiān)持如下的改革思路：一是完善面值退市指標(biāo)，新增市值退市指標(biāo)，發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰作用。二是完善財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，力求出清殼公司。三是嚴(yán)格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間。四是簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率。

總體而言，這次的新規(guī)退市指標(biāo)進(jìn)一步明確，但是也有市場(chǎng)人士認(rèn)為退市財(cái)務(wù)造假的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，對(duì)造假企業(yè)的威懾力不足。在這樣的新規(guī)之下，此前虛增收入300億元遭監(jiān)管懲罰的康美藥業(yè)尚不能達(dá)到退市要求。北京一位投行人士認(rèn)為，這次財(cái)務(wù)造假指標(biāo)引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議，可能最終的版本也會(huì)有相應(yīng)的修改。

從投資角度來(lái)說(shuō)，隨著注冊(cè)制全面推行，加上退市制度完善，上市公司“殼資源”的價(jià)值可能會(huì)進(jìn)一步下降，此前盛行的炒殼、炒績(jī)差股的現(xiàn)象也將在一定程度上得到遏制。

基本面投資的理念會(huì)被越來(lái)越多的人所接受。

新規(guī)亮點(diǎn)

上交所12月14日發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《上海證券交易所風(fēng)險(xiǎn)警示板股票交易管理辦法》《上海證券交易所退市公司重新上市實(shí)施辦法》的征求意見(jiàn)稿(以下合稱退市新規(guī))，對(duì)外公開(kāi)征求意見(jiàn)。深交所也同樣發(fā)布了相關(guān)的法規(guī)。

一直以來(lái)，相對(duì)全球來(lái)說(shuō)，A股“進(jìn)多出少”。全球來(lái)看，2007年到2018年10月期間，全球上市公司退市數(shù)量累計(jì)達(dá)到2.12萬(wàn)家，而同期IPO的數(shù)量?jī)H為1.63萬(wàn)家;相反，2007年到2018年A股IPO的數(shù)量達(dá)到637家，而退市僅為52家。具體來(lái)看，從1990年到2020年6月，A股退市的公司總計(jì)113家;僅有78家是被動(dòng)退市。被動(dòng)退市的公司當(dāng)中，一半以上的公司是由于連續(xù)三年虧損而觸發(fā)的強(qiáng)制退市。

星石投資認(rèn)為，對(duì)于A股而言，注冊(cè)制是比較確定的改革方向，而退市制度是和注冊(cè)制相適應(yīng)的制度基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)前面多年的改革，退市制度正在逐步完善，近年來(lái)退市企業(yè)的數(shù)量也有比較明顯的提升。此次新規(guī)發(fā)布之后，退市制度進(jìn)一步完善，未來(lái)退市將成為常態(tài)化操作。

這次新規(guī)的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

一是財(cái)務(wù)類指標(biāo)方面，取消了原來(lái)單一的凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，新增扣非前后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)對(duì)實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的下一年度財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行交叉適用。

二是交易類指標(biāo)方面，將原來(lái)的面值退市指標(biāo)修改為“1元退市”指標(biāo)，同時(shí)新增“連續(xù)20個(gè)交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值指標(biāo)。

三是規(guī)范類指標(biāo)方面，新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對(duì)于半年報(bào)或年報(bào)不保真兩類情形，并細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)。

四是重大違法類指標(biāo)方面，在原來(lái)信息披露重大違法退市子類型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確財(cái)務(wù)造假退市判定標(biāo)準(zhǔn)，即新增“根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，公司披露的年度報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤(rùn)金額每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈利潤(rùn)金額的100%，且三年合計(jì)虛增凈利潤(rùn)金額達(dá)到10億元以上;或連續(xù)三年虛增利潤(rùn)總額金額每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露利潤(rùn)總額金額的100%，且三年合計(jì)虛增利潤(rùn)總額金額達(dá)到10億元以上;或連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債表各科目虛假記載金額合計(jì)數(shù)每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈資產(chǎn)金額的50%，且三年累計(jì)虛假記載金額合計(jì)數(shù)達(dá)到10億元以上(前述指標(biāo)涉及的數(shù)據(jù)如為負(fù)值，取其絕對(duì)值計(jì)算)”的量化指標(biāo)。

深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，重大違法類退市指標(biāo)新增“造假金額+造假比例”的量化指標(biāo)，該指標(biāo)考察的時(shí)間周期為三年，以2020年作為連續(xù)三年的首年。例如，某公司2020年、2021年、2022年連續(xù)三年達(dá)到“造假金額+造假比例”的量化標(biāo)準(zhǔn)，其股票交易將被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。

退市程序上，本次修訂調(diào)整主要包括以下3個(gè)方面：一是取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)即終止上市;二是取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置，退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制，將退市整理期交易時(shí)限從30個(gè)交易日縮短為15個(gè)交易日;三是將重大違法類退市連續(xù)停牌時(shí)點(diǎn)從收到行政處罰事先告知書(shū)或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書(shū)或法院生效判決之日。

新規(guī)之下，交易所允許退市企業(yè)重新上市。本次《重新上市實(shí)施辦法》根據(jù)新證券法規(guī)定的發(fā)行條件，相應(yīng)優(yōu)化重新上市條件，同時(shí)刪除了“本所創(chuàng)業(yè)板不接受公司股票重新上市的申請(qǐng)”，規(guī)定符合本辦法規(guī)定的重新上市條件的公司可向本所提出重新上市申請(qǐng)。此外，本次修訂還借鑒了創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行審核機(jī)制，明確重新上市申請(qǐng)及審核流程中不予受理、中止審核、終止審核的具體情形。

爭(zhēng)議造假標(biāo)準(zhǔn)

2012年以來(lái)，上交所和深交所退市制度先后經(jīng)歷了三次大的改革，已經(jīng)建立了財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類等4類強(qiáng)制退市指標(biāo)體系和主動(dòng)退市情形，并設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示板揭示退市風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)平穩(wěn)退市。退市的法治化建設(shè)已經(jīng)初具成效。

2012年改革至今，滬市主板已有數(shù)十家公司股票終止上市并摘牌。近兩年，試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，面值退市逐漸成為退市主渠道，滬市已有6家公司因股價(jià)連續(xù)跌破面值而退市，不少公司徘徊在面值退市邊緣，市場(chǎng)化退市開(kāi)始迸發(fā)出威力。2019年以來(lái)，深市強(qiáng)制退市公司數(shù)量達(dá)到18家，退市改革成效逐漸顯現(xiàn)。但是，由于上市公司退市涉及的利益相關(guān)方較多，部分退市標(biāo)準(zhǔn)已難以適應(yīng)新證券法要求，退市程序耗時(shí)較長(zhǎng)，退市難、退市慢的問(wèn)題仍較為突出。

對(duì)于這次的改革，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，堅(jiān)持如下的改革思路：一是堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，契合注冊(cè)制改革理念。完善面值退市指標(biāo)，新增市值退市指標(biāo)，發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰作用。二是完善財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，力求出清殼公司。本次改革改變了以往單純考核凈利潤(rùn)的退市指標(biāo)，通過(guò)營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)的組合指標(biāo)，力求準(zhǔn)確刻畫(huà)殼公司。三是嚴(yán)格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間。在交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類以及重大違法類指標(biāo)等方面體現(xiàn)嚴(yán)格監(jiān)管，特別是通過(guò)財(cái)務(wù)類指標(biāo)和審計(jì)意見(jiàn)類型指標(biāo)的交叉適用，打擊規(guī)避退市。四是簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率。

本次財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)修訂變化較大，用組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)替代單一財(cái)務(wù)指標(biāo)主要是有哪些考慮?上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，隨著注冊(cè)制理念不斷深入，盈利已經(jīng)不是衡量公司價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，原來(lái)單一的凈利潤(rùn)指標(biāo)不能全面反映上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。本次改革在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，新增凈利潤(rùn)加營(yíng)業(yè)收入的組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)多維刻畫(huà)，將持續(xù)虧損且收入規(guī)模不足1億的公司識(shí)別出來(lái)，表征上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力更加精準(zhǔn)。同時(shí)，明確凈利潤(rùn)取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值，也一定程度上解決了多年來(lái)公司通過(guò)外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問(wèn)題。本次改革后，那些長(zhǎng)期沒(méi)有主業(yè)、持續(xù)依靠政府補(bǔ)貼或出售資產(chǎn)保殼的公司將面臨股票退市風(fēng)險(xiǎn);而主業(yè)正常但尚未開(kāi)始盈利的科技企業(yè)，或因行業(yè)周期原因暫時(shí)虧損的企業(yè)將不會(huì)再面臨股票退市風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，本所科創(chuàng)板前期的試點(diǎn)改革中已經(jīng)采納了本次新增的組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)，本次改革實(shí)際上是對(duì)前期改革經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制和推廣。

此次新增了市值低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是此前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都沒(méi)有的退市標(biāo)準(zhǔn)。增加多個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)，也意味著退市機(jī)制更易觸發(fā)，實(shí)際上是從更多維度來(lái)考核上市公司質(zhì)量，有助于A股優(yōu)勝劣汰。

但這次的改革也有一些爭(zhēng)議點(diǎn)，北京某投行人士直言，財(cái)務(wù)造假的標(biāo)準(zhǔn)太低了。根據(jù)新規(guī)，上市公司要連續(xù)三年造假，且每年造假都超過(guò)當(dāng)年對(duì)外披露的利潤(rùn)的100%，且累計(jì)超過(guò)10億元，才觸及退市標(biāo)準(zhǔn)。其表示，最終的法規(guī)可能還會(huì)修改。

資深投行人士王驥躍表示，以康美為例，康美虛增收入300億元，利潤(rùn)表造假三年，但是達(dá)不到新規(guī)要求的100%。根據(jù)行政處罰書(shū)，資產(chǎn)負(fù)債表認(rèn)定了2016、2017和2018年半年報(bào)存在虛假記載，虛增貨幣資金，每年都超過(guò)凈資產(chǎn)的50%，但是2018年度報(bào)告只認(rèn)定了虛增固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)，合計(jì)只有36億，也就是說(shuō)，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了造假，貨幣資金在半年報(bào)后更正了，導(dǎo)致第三年虛增不到凈資產(chǎn)的50%，也不符合連續(xù)三年達(dá)到凈資產(chǎn)50%的指標(biāo)了。

截至2020年12月14日，當(dāng)前實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示(*ST)的公司共計(jì)134家，被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示(ST)的公司共計(jì)83家。記者梳理發(fā)現(xiàn)，根據(jù)去年年報(bào)，財(cái)務(wù)指標(biāo)符合退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也主要集中在ST個(gè)股上。Wind數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)去年年報(bào)歸母凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)且營(yíng)收發(fā)現(xiàn)，根據(jù)去年年報(bào)，財(cái)務(wù)指標(biāo)符合退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也主要集中在ST個(gè)股上。Wind數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)去年年報(bào)歸母凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)且營(yíng)收低于1億元的企業(yè)有ST企業(yè)有ST天夏、ST安信、ST節(jié)能、ST金鈺、ST晨鑫、ST長(zhǎng)動(dòng)、ST海創(chuàng)、ST勸業(yè)、ST盈方、ST北能、ST群興等。

退市改革將給市場(chǎng)帶來(lái)什么影響?平安證券分析師魏偉認(rèn)為，資本市場(chǎng)投資生態(tài)迎來(lái)重塑，市場(chǎng)將進(jìn)一步加快優(yōu)勝劣汰和投資專業(yè)化，資源將更集中于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而加快尾部企業(yè)多元出清。一方面，在注冊(cè)制的大背景下，頭部企業(yè)和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)將最為受益于資本市場(chǎng)改革紅利;另一方面，上市公司存量退市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，但需特別謹(jǐn)慎部分存在財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)的公司標(biāo)的。

關(guān)鍵詞： 退市新規(guī) A股市場(chǎng)