近年來(lái)，利率衍生品在場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)的交易量激增。多種因素共同推動(dòng)了場(chǎng)外交易的增加。場(chǎng)外交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些重大的變化，監(jiān)管方面的變化促使中央清算、電子交易平臺(tái)等方面的使用增加，因此在場(chǎng)外交易市場(chǎng)能夠獲得一些和交易所相同的收益，從而導(dǎo)致部分交易從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)向場(chǎng)外。

A市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變

近年來(lái)，利率衍生品在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易量激增。2010年4月至2016年4月，場(chǎng)外日均交易額穩(wěn)步上升，從2.1萬(wàn)億美元穩(wěn)步上升至2.7萬(wàn)億美元，然后在2019年4月大幅躍升至6.5萬(wàn)億美元，較2016年增長(zhǎng)143%。交易所內(nèi)的交易量也有所增加，但增加的比例相對(duì)較少，2016年至2019年增長(zhǎng)了53%。場(chǎng)外交易在2010年僅占利率衍生品交易的21%，到了2019年占比達(dá)到46%。

多種因素共同推動(dòng)了場(chǎng)外交易的增加。首先，非面向市場(chǎng)的交易數(shù)量和覆蓋范圍擴(kuò)大，特別是背靠背和壓縮交易。其次，電子交易平臺(tái)的普及降低了交易成本，進(jìn)而刺激了交易的增長(zhǎng)，尤其是投資基金和其他資產(chǎn)管理公司的交易。最后，美國(guó)短期利率的不確定性推動(dòng)了對(duì)沖和投機(jī)的交易活動(dòng)。

場(chǎng)外交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些重大的變化，其中監(jiān)管方面的變化促使中央清算、電子交易平臺(tái)等方面的使用增加，因此在場(chǎng)外交易市場(chǎng)能夠獲得一些和交易所相同的收益，從而導(dǎo)致部分交易從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)向場(chǎng)外。

BIS的三年期調(diào)查顯示，2016年4月至2019年4月，場(chǎng)外利率衍生品市場(chǎng)的日均成交額增長(zhǎng)了一倍以上，增長(zhǎng)率為143%，達(dá)到6.5萬(wàn)億美元，是自1995年調(diào)查開(kāi)始以來(lái)的最高增長(zhǎng)率。2007年至2016年，兩次調(diào)查之間的平均增長(zhǎng)率僅為17%。交易所買賣的利率衍生品的交易量在2016年至2019年之間也呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)，不過(guò)僅增長(zhǎng)了53%，其實(shí)從2010年開(kāi)始，利率衍生品的交易額就有從交易所轉(zhuǎn)向場(chǎng)外交易市場(chǎng)的趨勢(shì)。

分類來(lái)看，利率互換仍然是交易最多的工具，其中隔夜指數(shù)掉期(Overnight Index Swap，OIS)占全球總成交額的64%(2016年占比為69%)。以美元和歐元計(jì)價(jià)的成交額分別增長(zhǎng)了141%和148%，占全球場(chǎng)外利率衍生品成交額的比例分別為50%和24%。

美元和歐元利率衍生品成交額的大幅增長(zhǎng)主要是由美國(guó)和英國(guó)的貿(mào)易推動(dòng)的。2019年4月，英國(guó)的利率衍生品場(chǎng)外交易額占全球場(chǎng)外利率衍生品的一半以上，占以歐元計(jì)的成交額的86%，在2016年，這兩個(gè)比例分別為39%和73%。英國(guó)還加強(qiáng)了其作為新興市場(chǎng)貨幣合約的主要離岸貿(mào)易地點(diǎn)的作用。美國(guó)仍然是以美元計(jì)的場(chǎng)外利率衍生品交易的主要地區(qū)，交易額從1.1萬(wàn)億美元增加到2萬(wàn)億美元，但是在兩次調(diào)查中美國(guó)在全球成交額中的份額從80%下降到61%。

B五大因素推升了交易量

交易量的增長(zhǎng)是由多種因素共同驅(qū)動(dòng)的，比如更多面向非市場(chǎng)交易(有時(shí)稱為行政交易)，包括背對(duì)背交易和投資組合壓縮交易等，不過(guò)面向市場(chǎng)的交易也在大幅增加。

關(guān)聯(lián)交易的增加

一些貿(mào)易轄區(qū)的交易商指出，在2019的調(diào)查中，關(guān)聯(lián)方交易有所增加，尤其是背對(duì)背交易。關(guān)聯(lián)方交易是指報(bào)告交易商和子公司之間，或交易商與其母公司或其他關(guān)聯(lián)實(shí)體之間的交易。背對(duì)背交易是關(guān)聯(lián)交易，市值第二筆交易的負(fù)債，義務(wù)和權(quán)利與原交易完全相同。它們通常在同一合并集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司之間進(jìn)行，以方便內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理或內(nèi)部簿記。背靠背交易只有在將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給報(bào)告交易商的情況下，才應(yīng)向BIS三年一度的調(diào)查做匯報(bào)。調(diào)查的反饋表明，許多交易商在2016年的調(diào)查中沒(méi)有完全包括這些交易，但他們?cè)?019年報(bào)告了這些交易(這和調(diào)查指導(dǎo)方針是一致的)。

關(guān)聯(lián)交易的增加量占場(chǎng)外交易量增加量的30%左右，除去關(guān)聯(lián)方交易，自2016年調(diào)查以來(lái)，日均成交額增長(zhǎng)117%，這個(gè)增長(zhǎng)率相當(dāng)可觀，而且與其他數(shù)據(jù)來(lái)源所顯示的趨勢(shì)大致相符，例如和CCP的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

投資組合壓縮用途擴(kuò)大

投資組合壓縮交易是場(chǎng)外交易量大幅增長(zhǎng)的另一個(gè)重要因素。壓縮交易用一個(gè)代表凈頭寸的新交易替換了兩個(gè)或多個(gè)抵消頭寸，而凈頭寸使敞口基本保持不變。

近年來(lái)，這種壓縮穩(wěn)步增長(zhǎng)，與報(bào)告的交易商的討論表明，一些交易商如果將壓縮交易也包括在內(nèi)，可以將總成交額提高40%—60%。因此，壓縮交易可能在增長(zhǎng)的成交額中占據(jù)很大的一部分，但是沒(méi)有確鑿的數(shù)據(jù)可以提供一個(gè)精確的值。

壓縮交易的量之所以龐大有兩個(gè)原因：一是在抵消所有可能的頭寸時(shí)，壓縮交易并不總是完全有效的;二是壓縮交易可以應(yīng)用于全部未清算衍生品頭寸，而不僅是最新的交易。因此，所產(chǎn)生的壓縮交易可能具有較大的名義價(jià)值。

監(jiān)管和其他驅(qū)動(dòng)因素導(dǎo)致利率衍生品的投資組合壓縮增加，一些法規(guī)明確要求機(jī)構(gòu)定期壓縮交易。巴塞爾協(xié)議III(Basel III)等其他法規(guī)則根據(jù)總名義頭寸而非凈頭寸來(lái)制定一些監(jiān)管要求，因此企業(yè)會(huì)有動(dòng)力通過(guò)壓縮投資組合來(lái)減少其衍生工具總頭寸。中央清算為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)外合約提供流動(dòng)性，能夠?qū)⒃S多大型參與者聚集在一起。這些變化驅(qū)使更多的公司參與投資組合壓縮，從而促進(jìn)交易額的增長(zhǎng)。

壓縮交易頻率的增加也增加了兩次調(diào)查之間的成交額。2008年利率衍生品的壓縮服務(wù)就已經(jīng)存在，但是場(chǎng)外利率衍生品的壓縮周期卻很短。壓縮頻率在最近幾年急劇上升，在最近兩次的調(diào)查中，從每月13次增加到35次，第三方交易商提供的壓縮(包括多邊壓縮)，從每個(gè)月5次提高到每月14次，混合利率的壓縮從每個(gè)月8次增加到21次?；旌侠蕢嚎s將多個(gè)不同固定利率的合約替換為一個(gè)混合利率的合約。這是特別值得注意的，因?yàn)檫@種操作使得場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易所自動(dòng)減少總頭寸，隨著每個(gè)月壓縮頻率的增加，這些交易的成交量也在上升。

更多的壓縮交易會(huì)增加交易額。近年來(lái)，場(chǎng)外利率衍生品的成交額大大超過(guò)了未償還名義金額。反觀場(chǎng)內(nèi)交易，在同一時(shí)期，交易所內(nèi)交易的衍生品成交額和未償還名義本金的比例雖然也有一些波動(dòng)，但變化不大。

不斷變化的利率環(huán)境

政策利率的演變以及未來(lái)可能發(fā)生的變化帶來(lái)的不確定性會(huì)影響利率衍生品市場(chǎng)的交易活動(dòng)，尤其是對(duì)于短期工具的影響更大。如果政策利率發(fā)生變化，短期利率的對(duì)沖和投機(jī)活動(dòng)的需求增加，成交量往往會(huì)上升。如果預(yù)期變化存在不確定性，投機(jī)者更有可能在利率衍生品的兩側(cè)都進(jìn)行交易。同樣，穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的利率意味著較低的成交額。

2016年至2019年的三年期調(diào)查期間，短期工具的成交量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。OIS和遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)是期限較短的工具，占2019年所有利率工具總成交額的61%。OIS的成交額在本次調(diào)查中首次單獨(dú)披露，但來(lái)自CCPs的數(shù)據(jù)顯示，短期工具的成交額增加尤為明顯，這在很大程度上是由以美元計(jì)價(jià)的OIS和FRA驅(qū)動(dòng)的。

2019年4月，美國(guó)短期利率的變化和波動(dòng)性增加，推動(dòng)短期美元衍生品交易量增加。美國(guó)的貨幣政策從2015年12月開(kāi)始逐步收緊。在接下來(lái)的幾年中，盡管對(duì)進(jìn)一步升息的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致短期利率出現(xiàn)不確定性，但未來(lái)利率的預(yù)期路徑是明確的：逐步上升。但是貨幣政策的前景在2019年年初發(fā)生了變化，2019年4月是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)閺哪菚r(shí)起短期利率開(kāi)始下降，短期利率的波動(dòng)性開(kāi)始明顯上升。這表明利率環(huán)境是不斷變化的，而且不確定性也越來(lái)越大。

另外，在歐元區(qū)，2016年4月和2019年4月期間，持續(xù)寬松的貨幣政策使短期利率保持較低且穩(wěn)定的水平，短期利率波動(dòng)幅度較小，當(dāng)時(shí)短期歐元合約成交量也相對(duì)較小。

新玩家和自動(dòng)交易

利率衍生工具對(duì)于投資基金和其他資產(chǎn)管理者而言變得越來(lái)越重要。在過(guò)去10年中，他們管理的資產(chǎn)大幅增加。交易所買賣基金(ETF)規(guī)模增長(zhǎng)速度尤其快，ETF占資產(chǎn)管理的比例從2010年的4%增長(zhǎng)到2019年第三季度的10%。

一些資產(chǎn)管理公司使用衍生工具來(lái)管理其風(fēng)險(xiǎn)或復(fù)制投資組合。例如，ETF可以使用衍生品來(lái)追蹤特定目標(biāo)。投資固定收益證券的基金則可以使用利率衍生品，此類基金的管理規(guī)模在不斷擴(kuò)大，其中ETF形式的份額也在不斷增加。

資產(chǎn)管理公司和杠桿基金的衍生工具總頭寸增長(zhǎng)速度快于交易商。從2016年4月到2019年4月，資產(chǎn)管理公司和杠桿基金在芝加哥商品交易所的3個(gè)月歐元對(duì)美元的合約交易額增加了37%，而交易商的成交額增加了18%。這種趨勢(shì)表明，基金對(duì)利率衍生品的需求明顯增加，那么基金對(duì)場(chǎng)外利率衍生品的需求也會(huì)增加。

許多資產(chǎn)管理公司通過(guò)管理銀行獲得CCP清算服務(wù)，或作為CCP會(huì)員的客戶。一些非銀行也開(kāi)始通過(guò)成為CCP的清算會(huì)員來(lái)直接清算自己的頭寸。截至2016年3月底，有96名銀行成員和5名非銀行成員通過(guò)LCH清算頭寸，到2019年6月底，非銀行會(huì)員的數(shù)量躍升至22個(gè)，銀行會(huì)員有102個(gè)。

促使資產(chǎn)管理公司和其他新參與者進(jìn)入衍生品市場(chǎng)的另一個(gè)因素是交易成本的下降。包括電子化、自動(dòng)化和算法交易等技術(shù)進(jìn)步降低了在場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易的成本，而且還促進(jìn)了新的投資策略，特別是使用算法交易的策略。

近年來(lái)，所有衍生品市場(chǎng)的自動(dòng)交易都在增長(zhǎng)。如果一項(xiàng)交易是無(wú)需人工干預(yù)即可生成的，則該交易被視為自動(dòng)化，自動(dòng)化交易在交易所的使用率穩(wěn)步上升。美國(guó)的掉期執(zhí)行工具(SEF)顯示自動(dòng)交易在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)用也比較普遍。通過(guò)SEF產(chǎn)生的利率衍生品成交額從2016年4月的3910億美元增加到2019年4月的7100億美元。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要性日益提高

盡管以上討論的因素有助于解釋利率衍生品成交額的增長(zhǎng)，但它們不能完全解釋從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外轉(zhuǎn)移的重大轉(zhuǎn)變。這種變化在各種主要貨幣計(jì)價(jià)的工具，不管是短期還是長(zhǎng)期工具中都廣泛存在。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的相對(duì)吸引力至少可以部分歸因于這樣一個(gè)事實(shí)，即場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)在產(chǎn)生了場(chǎng)內(nèi)的許多好處。G20推動(dòng)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革的兩個(gè)主要支柱，中央清算和電子交易平臺(tái)，降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，提高了交易速度。在場(chǎng)外更有效、更迅速的壓縮交易可以最大限度地減少未平倉(cāng)合約的名義金額，從而減少監(jiān)管成本。這些收益似乎超過(guò)了包括美國(guó)和歐盟在內(nèi)的大多數(shù)司法管轄區(qū)實(shí)施的已結(jié)算和未結(jié)算衍生品的保證金和抵押要求相關(guān)的成本。

各交易所已試圖通過(guò)提供互換期貨等新工具，將交易活動(dòng)從場(chǎng)外市場(chǎng)吸引回來(lái)。專門從事期貨交易的Eris在2013年2月推出了一種可交割掉期期貨。盡管交易于2018年12月轉(zhuǎn)移到CME，最近幾個(gè)月這些合約的交易額有所回升，但仍不到美元場(chǎng)外掉期交易額的0.5%。

C產(chǎn)品還有很大發(fā)展空間

利率衍生品市場(chǎng)的交易量在過(guò)去3年中大幅增加，特別是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)。壓縮交易和背靠背交易等非面向市場(chǎng)交易的增加，提振了場(chǎng)外市場(chǎng)的成交量。美國(guó)貨幣政策前景的不確定性提升，導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)向較短期限的貨幣工具，也提振了場(chǎng)外交易。此外，參與者結(jié)構(gòu)性的變化也提升了場(chǎng)外市場(chǎng)的交易額。

監(jiān)管部門對(duì)中央結(jié)算和電子交易的推動(dòng)以及壓縮服務(wù)的發(fā)展，導(dǎo)致了部分交易從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移至場(chǎng)外?，F(xiàn)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)也能夠提供交易所擁有的極具吸引力的功能，同時(shí)還能提供更多的產(chǎn)品和合約，以及滿足定制需求的能力。這些因素導(dǎo)致場(chǎng)外交易市場(chǎng)的成交額增速大大超過(guò)了場(chǎng)內(nèi)的成交增速。

關(guān)鍵詞： A市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 利率衍生品