11月17日，國企永城煤電突發(fā)違約事情備受關(guān)注，“國企不違約”的信仰破滅。這是繼去年包商銀行因嚴重信用風險被接管后，又一次打破“剛兌”。隨后，中誠信、海通證券、興業(yè)銀行等多家機構(gòu)相繼被監(jiān)管部門約談調(diào)查。

這些違約事件雖然彰顯出近年高杠桿帶來高風險的現(xiàn)象，但放在中國改革債券市場的長遠前景中，打破“剛兌”其實是好事，有利于我國債券評級體系的健全和債券市場的發(fā)展壯大。

誰在打破債市“剛兌”信仰?

事實上，自2018年出臺資管新規(guī)、打破“剛性兌付”后，中國債券市場違約債券數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)呈現(xiàn)上升趨勢。我國信用債存量規(guī)模從2014年的14.5萬億元上升到2020年11月的38.2萬億元，信用債發(fā)行規(guī)模從2014年的6.78萬億元上升到2020年的16.7萬億元。與此同時，我國債券違約規(guī)模從2014年的12.6億元，上升到2020年11月的1330.6億元，債券違約只數(shù)也從2014年的6只上升至2020年的115只。中國債券市場的“剛兌”早已被打破。

不但“剛兌”已被打破，而且國有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模今年以來都在快速增加(見表1)。國有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模從2019年16只和187億元迅速攀升至2020年的73只和837億元，分別增長了3.6和3.5倍。

此外，2020年以前，民營企業(yè)是我國債券信用違約的主體，債券違約數(shù)量和規(guī)模遠超過國有企業(yè)，2019年分別為國有企業(yè)的11倍和7倍。但是2020年以來，國有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模分別約為民營企業(yè)的81%和89%，二者非常接近?？梢哉f，2020年后國有企業(yè)的信用違約狀況徹底打破了市場對“國企不違約”的預期，造成債市乃至信用市場的巨大波動。

永煤違約事件所以備受矚目的原因在于它不僅是國有企業(yè)違約，而且是AAA高評級國有企業(yè)違約。

通常來說，AAA級公司債評級很少見，只會授予財務實力最強、違約風險最小的債券發(fā)行人。2019年，中國約有32.48%的債券發(fā)行人被評為AAA級，占全部債券發(fā)行額的60%。今年在疫情之下仍有大量債券發(fā)行人被評為AAA級，發(fā)行人及其發(fā)行額占比分別為35.23%和62.56%。反觀美國，2019年AAA級債券占全部債務發(fā)行額的比例僅為0.9%，而AAA級債券發(fā)行人的占比也低于1%。

把中國債券市場與全球債券市場相比較，我們可以看到以下二個特點。

第一是相對于全球標準，我國債券違約率并不算危險，目前還不宜恐慌或過度反應。由于受到新冠疫情的影響，經(jīng)濟增長的衰退和企業(yè)流動性的下降導致全球大量公司的信用評級都在下調(diào)，債券違約率也在大幅攀升。

根據(jù)穆迪2020年三季度研究報告顯示，全球投機級別信用債違約率為6.6%，為新冠疫情爆發(fā)前3.3%的兩倍，其中美國投機級別信用債違約率甚至超過8%。若按照2020年違約發(fā)生金額/2020年信用債新增發(fā)行額計算，我國2020年信用債違約率為2.39%，雖然較去年有所攀升，但是遠低于世界其他國家。這次地方國企永煤違約對債券市場雖造成一些沖擊，但屬于債券投資者遲早必須面對的風險因素。

第二是我國高評級債券違約率反而高，顯示出我國信用評級體系的結(jié)構(gòu)性問題。

2014年以來我國違約債券主體評級為AAA、AA+以上、A-以上的債券違約占比 分 別 為 4.56%、9.65%和30.56%;國有企業(yè)違約事件中對應的占 比 分 別 為 19.01%、23.94%和58.78%，都高于民營企業(yè)。此外，債券主體級別為B-至BBB+的違約債券只數(shù)占全部違約債劵的比例約為10%，遠低于A-至AAA級別的占比。概言之，在我國高評級債券違約概率比較大，而且高評級國有企業(yè)違約概率更大，違約金額更高(見表2)。

違約事件提醒了什么?

要發(fā)展債券市場就必須面對債券有概率違約。其實每起違約事件都是對市場的提醒，有助于推行進一步的改革。近期違約事件提醒我們在打破剛兌之同時應推動相應的配套政策，要建立信息公開透明的風險評級機制，讓債券市場能對信用風險予以合理評價。從這個角度上來說，中國債券市場改革至少在以下兩個方面有相當?shù)淖鳛榭臻g：

第一，引入國際評級機構(gòu)，全面建立具有國際聲譽的評級體系。

目前我國的評級制度存在相當多的問題。雖然中國使用的評級符號嚴格遵循全球標準，但評級尺度不同，等級整體分布變化不大，出現(xiàn)了“評級虛高”的現(xiàn)象(AA評級以上的公司占比超過90%)，無法客觀、準確、及時地揭示債券的信用風險，對投資者的預警能力不足。比如在債券發(fā)行初期，發(fā)債主體的評級很多都在AA等級以上,但是當出現(xiàn)債券違約時,發(fā)債主體的評級才出現(xiàn)斷崖式下調(diào)，這就無法為投資者提供可以信任、可以預見的信息。

比如違約前永城煤電債券主體為AAA級。雖然債券違約為債券市場的正常現(xiàn)象,但是AAA級債券突然違約卻與市場預期不同，更加凸顯了當前債券評級系統(tǒng)未能為投資人提供足夠的客觀評價。

未來要全面建立嚴謹有國際聲譽的評級體系，減少并防止上述各項弊端，中國債券市場才能對各種信用風險進行有效定價。我們建議開放國際評級機構(gòu)的進入，不但有助于促進評級機構(gòu)之間的競爭，也有助于中國債券市場的國際化，吸引更多的境外投資者。此外，應推廣“投資者付費”的商業(yè)模式。

目前評級機構(gòu)評級質(zhì)量不高，與評級機構(gòu)采用的“發(fā)行人付費”的商業(yè)模式密不可分。在這個模式下，債券發(fā)行人(受評對象)尋找愿給予高評級的評級機構(gòu)，評級機構(gòu)的獨立性受到影響，評級結(jié)果容易向有利于債券發(fā)行人的方向傾斜。

因此，對采用“發(fā)行人付費”模式評級機構(gòu)獨立性的監(jiān)管尤為重要。未來，應加強信用評級機構(gòu)監(jiān)管體系的構(gòu)建，引入國際評級機構(gòu)和監(jiān)督評級機構(gòu)的信用評級行為，推廣投資者付費模式。

第二，減少并厘清政府的隱性擔保。

在目前的債券市場上，政府的隱性擔保主要體現(xiàn)在國有企業(yè)和地方城投企業(yè)發(fā)行的債券。市場一般認為，地方政府為地方國企或本地融資平臺公司發(fā)行的城投債提供“隱性擔保”。當這些債券出現(xiàn)兌付或違約問題時，市場往往認為地方政府可能會用財政收入進行“兜底”，那么高違約風險的債券價格就會被高估，損害資產(chǎn)定價的效率，而且容易造成風險累積。

今年2月有北大方正集團違約，近日又有地方國企永煤的違約事件，在違約之前市場存在一些“兜底”的猜想。雖然中央明確強調(diào)，融資時地方國企債券或城投債要與政府信用嚴格隔離，并采取一系列措施將背后的政府隱性擔保(如果存在)公開化、顯性化，但是，地方國企債券或城投債背后有很多歷史遺留問題，與政府仍存在著千絲萬縷的聯(lián)系。

未來應繼續(xù)努力減少并厘清政府的隱性擔保，才能打破市場對特定行業(yè)/企業(yè)類型(如國企、銀行)的剛兌信仰，讓債券市場來識別定價各種信用風險，這不僅能讓地方政府各種相關(guān)債券走上正途，而且也能讓債券市場真正發(fā)揮其市場配置功能。

(作者巫和懋系中歐國際工商學院榮譽退休教授;林佳系中歐國際工商學院研究員;巫厚瑋系中歐國際工商學院講師)

關(guān)鍵詞： 中國改革債券市場