2021年前二季度GDP實(shí)際水平仍難達(dá)到或超過疫情前，即使下半年能夠達(dá)到或接近疫情前增速，也需要鞏固和平穩(wěn)運(yùn)行一個(gè)階段。
2020年伊始，疫情重創(chuàng)中國經(jīng)濟(jì)，貨幣政策進(jìn)一步實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，降低存款準(zhǔn)備金率，再貸款再貼現(xiàn)、指導(dǎo)并推動(dòng)LPR下行，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣工具;推動(dòng)銀行辦理企業(yè)貸款延期還本付息和優(yōu)惠中小微企業(yè)信用貸款。二季度后中國經(jīng)濟(jì)V形復(fù)蘇，出口、投資和消費(fèi)不同程度恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢性向好。四季度以來，有關(guān)2021年貨幣政策回歸常態(tài)，甚至趨向收緊的聲音響起。
綜合各種因素考量，2021年貨幣政策應(yīng)更加突出穩(wěn)健基調(diào)。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢需要貨幣政策穩(wěn)健
2021年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然存在較大的不確定性和不穩(wěn)定性。由于忽視政策的存在，美國疫情已基本失控。敗選的特朗普對(duì)待疫情的政策必將是更加不以為然，其有限的時(shí)間和政策資源一定會(huì)用到對(duì)自己會(huì)產(chǎn)生利益的地方。疫苗有可能于明年一季度逐步投入使用，但特朗普留下嚴(yán)重的疫情亂攤子，交接中上屆政府對(duì)下屆政府制造的障礙以及共和黨人控制州的不配合，新一屆政府抗疫之路不會(huì)平坦。
因此2021年美國經(jīng)濟(jì)尤其是就業(yè)和消費(fèi)很大程度上仍會(huì)受到疫情的拖累，至少上半年會(huì)有較為明顯的困難。鑒于歐洲各國日益嚴(yán)重的疫情和廣大發(fā)展中國家疫情的進(jìn)一步發(fā)展，疫苗廣泛使用受供給能力制約短期內(nèi)難以做到，而疫苗的有效性也有待市場加以檢驗(yàn)，摩根大通近日預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)2021年一季度仍有可能同比萎縮1%。
在疫苗全面問世后，2021年全球疫情的真正改善仍有待時(shí)日。為有效控制疫情，各國必將會(huì)采取遏制傳染的相應(yīng)舉措，從而會(huì)影響到占GDP比重70%～80%的消費(fèi)，拖累各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。2021年世界經(jīng)濟(jì)較大概率會(huì)趨向回升，但復(fù)蘇的時(shí)長和力度可能會(huì)不及市場預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨外部復(fù)雜的不確定性和不穩(wěn)定性。
在有效、及時(shí)控制疫情的前提下，2020年中國經(jīng)濟(jì)的確一枝獨(dú)秀。然而需要注意的是，自二季度經(jīng)濟(jì)回升以來，不少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)遜于市場預(yù)期?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速回升不盡如人意，全年同比增長不會(huì)超過3%;制造業(yè)投資1～10月仍為5.3%的負(fù)增長，全年看難以轉(zhuǎn)正;房地產(chǎn)投資表現(xiàn)亮眼，有可能推動(dòng)固定資產(chǎn)投資年度同比回到約3%的增長，但仍大幅低于疫情前水平。消費(fèi)雖然持續(xù)回升，但遠(yuǎn)未恢復(fù)至正常水平，年內(nèi)累計(jì)增速回至正水平的可能性較小。豬肉供求關(guān)系改善導(dǎo)致CPI大幅回落，而核心CPI至10月剛剛轉(zhuǎn)正;PPI則仍在負(fù)值區(qū)內(nèi)，2021年二季度才有可能轉(zhuǎn)正。得益于門類齊全的工業(yè)體系和強(qiáng)大的制造業(yè)生產(chǎn)能力，出口的表現(xiàn)好于預(yù)期。
IMF預(yù)測2020年中國經(jīng)濟(jì)增長約1.9%。由于2020年一季度和二季度基數(shù)較低，2021年前二季度的GDP名義增速會(huì)處在較高水平，但GDP實(shí)際水平仍難達(dá)到或超過疫情前。即使下半年能夠達(dá)到或接近疫情前增速，也需要鞏固和平穩(wěn)運(yùn)行一個(gè)階段。在這種運(yùn)行格局下，顯然不易采取明顯緊縮的貨幣政策。
金融條件并不適合實(shí)施緊縮性的貨幣政策
與國際金融危機(jī)時(shí)明顯不同的是，2020年的貨幣政策雖然開展了逆周期調(diào)節(jié)，但基調(diào)仍為穩(wěn)健，向松方向調(diào)整的力度較為有限。2008～2009年國際金融危機(jī)階段，貨幣政策大幅度進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)。2008年大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由17.5%下調(diào)三次至15.5%，降幅為兩個(gè)百分點(diǎn)。存貸款基準(zhǔn)利率下降四次，共2.39個(gè)百分點(diǎn)。M2增速則由17.8%驟升至27.7%;信貸增速由18.8%驟升至31.7%。而2020年年初共降準(zhǔn)三次，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由13%降為12.5%，中小金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn);1年期LPR下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，5年期以上LPR下降了0.15個(gè)百分點(diǎn);社融增速由2019年末的10.7%升為2020年10月的13.7%，M2增速從8.7%上升至10.5%;信貸增速則同期從12.3%升至13.0%，2017～2019年信貸增速基本上在12.5%～13.5%的區(qū)間小幅徘徊。2020年以來，社融增長較快主要原因是政府發(fā)債規(guī)模明顯擴(kuò)大，鑒于我國政府部門杠桿水平較低，這是可以接受的加杠桿方式。很顯然，2020年的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)談不上大水漫灌，是比較克制的。既然如此，2021年貨幣政策似乎就沒有大的收縮空間。
事實(shí)上，在外部不確定性和不穩(wěn)定性上升的同時(shí)，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)入2018年后就已經(jīng)較為明確。2018～2019年存款準(zhǔn)備金率包括整體和結(jié)構(gòu)性下調(diào)共有八次，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率從2017年底的17%降至2019年底的13%，共下調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)，銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率在9%左右?？梢姡壳暗呢泿帕鲃?dòng)性格局并非是一夜之間形成的，而是近三年來的逆周期調(diào)節(jié)政策累積而成的。而這種政策累積并非都是針對(duì)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，其中相當(dāng)部分是針對(duì)國際經(jīng)濟(jì)和金融變局而實(shí)施的。鑒于國際經(jīng)濟(jì)的不確定性和不穩(wěn)定性依然存在，相關(guān)的政策應(yīng)對(duì)就不應(yīng)不加區(qū)分地予以回收，即使需要調(diào)整也應(yīng)從實(shí)際出發(fā)合理調(diào)節(jié)。
2011～2014年期間存款準(zhǔn)備金率升高至20%左右，直接原因是流動(dòng)性十分充裕，銀行存款增速大幅超過貸款增速。時(shí)至今日，在直接融資和理財(cái)市場發(fā)展的背景下，近年來銀行存款增速持續(xù)低于貸款增速。2019年末貸款增速為12.3%，存款增速為8.7%，相差3.6個(gè)百分點(diǎn);2020年9月末，兩個(gè)數(shù)字分別為12.3%和10.7%，盡管明顯收窄，但仍相差1.6個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)驗(yàn)和邏輯來看，提高存款準(zhǔn)備金率是在銀行存款增長較快，同時(shí)快于貸款增速之后進(jìn)行的。反之，降低存款準(zhǔn)備金率則是在存款增長較慢，慢于貸款增速后進(jìn)行的。
2011年至今，銀行業(yè)存款增速持續(xù)低于貸款增速;尤其是2014～2019年期間，增速差持續(xù)處在2～5個(gè)百分點(diǎn)之間。大型金融機(jī)構(gòu)2011年存款準(zhǔn)備金率為21%，2014年降至17.5%，2020年10月已降為12.5%。在銀行存款增速低于貸款增速的情況下調(diào)高存款準(zhǔn)備金率是不合適的。此時(shí)提高存款準(zhǔn)備金率有可能帶來銀行流動(dòng)性過度偏緊的結(jié)果，同時(shí)也很有可能抬升銀行貸款利率，尤其是會(huì)制約銀行業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸的能力，增加其融資成本。
可見，在存款增速維持目前水平的情況下，2021年存款準(zhǔn)備金率沒有上調(diào)空間。但2021年存在資本流入加快、流動(dòng)性增速提高、銀行業(yè)存款增速接近和達(dá)到貸款增速的可能性，此時(shí)存款準(zhǔn)備金率就有可能會(huì)存在一定的提升空間。目前來看后一種可能性還比較小。
在利率市場化進(jìn)一步發(fā)展的背景下，本次應(yīng)對(duì)疫情利率有所調(diào)整，但幅度較為有限。2008年為應(yīng)對(duì)百年未遇的全球金融危機(jī)，貸款基準(zhǔn)利率從同年9月的7.47%降至12月的5.31%，降幅為29%。2019年8月一年期LPR為4.31%，2020年10月降至3.85%，降幅為11%，變化相對(duì)要小得多。再從貨幣市場利率看，國際金融危機(jī)階段，利率水平降幅較大。七天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率由2008年9月的超過3%迅速降至2009年初的不到1%;同期3個(gè)月SHIBOR則由超過4%降至1.2%左右。而2020年迄今為止的波動(dòng)相對(duì)較小。2020年5月，銀行間七天質(zhì)押式回購加權(quán)利率和3個(gè)月SHIBOR利率曾一度明顯下降至1.5%上下，之后逐月回升，至10月已達(dá)到2.5%～3.0%的區(qū)間，與2018年下半年和2019年全年的運(yùn)行區(qū)間基本相同，2015～2016年上述利率也大致運(yùn)行在此區(qū)間。而2017年至2018年中處在去杠桿的過程中，利率水平明顯走高。
可見，當(dāng)前貨幣市場利率水平已經(jīng)不低。2021年經(jīng)濟(jì)剛恢復(fù)至正常運(yùn)行軌道，顯然不宜也沒有必要大動(dòng)干戈降杠桿，利率水平維持在當(dāng)下水平區(qū)間應(yīng)該是穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)的應(yīng)有之義。由于銀行資金成本的推動(dòng)，LPR利率可能會(huì)隨著貨幣市場利率的抬升而上行。而由前述可知，LPR自推出后下降幅度并不大，一定程度的上升即會(huì)回到初始水平。金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要具體舉措即是降低企業(yè)的融資成本，LPR的下降是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體成果，似乎不應(yīng)在經(jīng)濟(jì)剛剛走上恢復(fù)之路時(shí)即予以調(diào)整。
當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期貨幣政策的調(diào)整還需要關(guān)注實(shí)際利率變動(dòng)。受疫情沖擊影響，2020年以來非食品和核心CPI因需求減弱而逐步走低;2021年一季度后可能因需求恢復(fù)而逐步趨向回升。PPI近年來逐步走低，在6月見底后開始回升，但在第四季度依然為負(fù)值，2021年二季度才有可能升為正值。盡管2020年以來一般貸款加權(quán)平均利率變化不大，但由于物價(jià)走低，實(shí)際利率明顯上升，處在較高水平。從一般貸款加權(quán)平均利率減去非食品CPI來看，2020年二季度實(shí)際利率達(dá)到約5%;從一般貸款加權(quán)平均利率減去核心CPI來看，同期實(shí)際利率為4.5%;從一般貸款加權(quán)平均利率減去PPI來看，同期實(shí)際利率則達(dá)到8.26%的很高水平。上述三個(gè)數(shù)字均為2017年以來最高水平。三季度以來，隨著物價(jià)的變化，上述狀況有所變化，但實(shí)際利率較高的格局依然沒有根本改變。這種狀態(tài)很可能會(huì)延續(xù)到2021年一季度。之后隨著物價(jià)上升，實(shí)際利率可能會(huì)在2021年二季度之后下降。因此，彼時(shí)若調(diào)高利率，則會(huì)使實(shí)際利率難以真正趨向下行。因此，2021年上半年乃至于全年，實(shí)施加息即保持較高的實(shí)際利率水平，似乎都不是很合適的。
由于年初疫情沖擊，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性嚴(yán)重衰退，雖然二季度后逐步回升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系不可避免地受到傷害。部分服務(wù)業(yè)企業(yè)因國內(nèi)消費(fèi)需求嚴(yán)重收縮而經(jīng)營陷入困境，部分出口企業(yè)因國際市場需求萎縮而經(jīng)營陷入困境，部分中小金融機(jī)構(gòu)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)自身經(jīng)營也陷入困境。二季度以來，少數(shù)中小商業(yè)銀行出現(xiàn)問題而被接管;三季度以來，債券市場違約事件明顯增多，都表明疫情帶來的嚴(yán)重沖擊造成的風(fēng)險(xiǎn)隱患正在逐漸暴露。
應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露通常是滯后的，2021年很可能是風(fēng)險(xiǎn)隱患較多暴露的年份。包括銀行業(yè)和債券市場在內(nèi)的有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)需要引起高度關(guān)注。為避免風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要形成相對(duì)寬松和平穩(wěn)的貨幣金融環(huán)境，而非匆忙實(shí)施緊縮性的貨幣政策。
貨幣政策調(diào)整需要兼顧內(nèi)外平衡
由于經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)優(yōu)異，中美之間較大利差的存在以及金融市場開放大幅度推進(jìn)，2020年以來尤其是下半年以來，資本流入的速度明顯加快。2018年末，外資持股市值為7900億元，2020年11月18日達(dá)到22900億元，增幅達(dá)65.5%。債券北向通持有則從2018年底的17299億元增為2020年10月的29948億元，增幅達(dá)42.2%。2020年前三季度金融項(xiàng)下凈流入1175億美元。與此同時(shí)，人民幣匯率開始較大幅度的升值，2020年5月以來升值幅度超過8%。
根據(jù)J曲線效應(yīng)理論，人民幣對(duì)美元持續(xù)大幅升值，中國的出口半年后必然會(huì)受到影響。歷史經(jīng)驗(yàn)可以為證。2005年中至2008年中，人民幣對(duì)美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%;2010年中至2014年中，人民幣對(duì)美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后負(fù)增長時(shí)有出現(xiàn);而2015年中至2016年底，人民幣對(duì)美元貶值達(dá)13%左右，出口降幅由2016年2月的27.96%收窄至2016年11月的1.54%;2015年底至2017年底，出口則出現(xiàn)了大幅回升。如果2021年貨幣政策明顯收緊，流動(dòng)性收縮，利率水平攀升，則會(huì)給人民幣帶來新的更大的升值壓力，進(jìn)而不利于出口和就業(yè)改善。
中國的貨幣政策應(yīng)以我為主，其基調(diào)和目標(biāo)都應(yīng)以我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要為出發(fā)點(diǎn)。但在經(jīng)濟(jì)國際化達(dá)到相當(dāng)水平的今天，尤其是在我國貿(mào)易依存度達(dá)到31.86%、資本流入呈現(xiàn)加快態(tài)勢的當(dāng)下，國際貨幣政策走向就不得不認(rèn)真地加以考量。國際經(jīng)濟(jì)平衡事關(guān)外貿(mào)、資本流動(dòng)和利率匯率等重要變量，也是我國貨幣政策的重要調(diào)節(jié)目標(biāo)。2020年以來全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)一步量化寬松并實(shí)施零利率和低利率，美聯(lián)儲(chǔ)主席近期明確表示當(dāng)前美國寬松的貨幣政策將會(huì)運(yùn)行2～3年。由于疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)增長十分脆弱，歐盟和日韓2021年經(jīng)濟(jì)可能在疫情逐步控制下有所回升，但政策快速收緊的可能性依然較小。中外利差大概率長期存在。11月末，10年期中國國債到期收益率與美國國債實(shí)際收益率之差已達(dá)到4.12個(gè)百分點(diǎn)的歷史高位。
在這種外部環(huán)境下，我國貨幣政策在本已穩(wěn)健的基礎(chǔ)上率先收緊，必將進(jìn)一步擴(kuò)大中美利差，增加資本流入的壓力，推動(dòng)人民幣加快升值，并有可能形成貨幣政策收緊-利率匯率升高-資本流入增加-流動(dòng)性擴(kuò)張-政策再次收緊的非良性循環(huán)，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀政策帶來很大壓力和挑戰(zhàn)。這是當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期需要高度警惕和認(rèn)真應(yīng)對(duì)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)今的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盡管中外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇客觀上不同步，仍應(yīng)在以我為主的基調(diào)下盡可能地以各種手段促進(jìn)內(nèi)外平衡，使貨幣政策基調(diào)與美歐日貨幣政策之間不要拉開太大差距。盡量保持中美之間合理的利差，避免人民幣大幅度升值，維持流動(dòng)性合理寬松的局面，可能會(huì)有利于下一階段中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。
形成“穩(wěn)貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的政策搭配
當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了良好的復(fù)蘇，初步預(yù)期2021年經(jīng)濟(jì)增長會(huì)技術(shù)性的偏高，達(dá)到8%～10%區(qū)間，重要原因是2020年基數(shù)較低。2022年我國經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入趨勢性運(yùn)行軌道，增速會(huì)比疫情前水平有所下降，可能在5%～6%區(qū)間運(yùn)行。未來一個(gè)階段的增長格局并不需要偏緊的貨幣政策，而是需要有助于經(jīng)濟(jì)增長不跌出趨勢性運(yùn)行軌道的略為偏松的貨幣政策。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，逆周期調(diào)節(jié)政策帶來了宏觀杠桿水平的明顯提高，這可以通過財(cái)政政策和貨幣政策的適度調(diào)節(jié)、宏觀經(jīng)濟(jì)各部門債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展直接融資、運(yùn)用債轉(zhuǎn)股等各種工具以及一個(gè)相應(yīng)過程來逐步調(diào)理，使之漸進(jìn)達(dá)到較為理想的狀態(tài)，避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，在外部不確定性和不穩(wěn)定性依然存在、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實(shí)施量化寬松和低利率政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要鞏固、存款準(zhǔn)備金率和利率上升空間有限，金融風(fēng)險(xiǎn)隱患暴露以及人民幣大幅升值的情況下，為降杠桿而明顯收緊貨幣政策是不明智的。
2021年貨幣政策針對(duì)形勢變化可以靈活調(diào)整，但仍應(yīng)以穩(wěn)健為基調(diào)。2020年針對(duì)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退實(shí)施的包括再貸款和再貼現(xiàn)的“結(jié)構(gòu)性+擴(kuò)張性”信貸政策、信貸延期還本付息、中小微企業(yè)信用貸款等政策可以有區(qū)別地逐步退出，但仍有必要推行支持中小企業(yè)的適度優(yōu)惠信貸政策。為有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管應(yīng)該加強(qiáng)。2021年貨幣政策與監(jiān)管政策可以形成“穩(wěn)貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的搭配，應(yīng)該避免形成兩者同步趨嚴(yán)的政策格局。
