受新冠肺炎影響，流量下滑與免費(fèi)政策兩項(xiàng)因素將對(duì)公路企業(yè)2020年利潤(rùn)帶來(lái)重大負(fù)面影響。但即使考慮以上因素，優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期貼現(xiàn)價(jià)值的影響不足5%。市場(chǎng)對(duì)短期因素賦予了更多權(quán)重，導(dǎo)致公路企業(yè)的中長(zhǎng)期價(jià)值并未被充分反映。

交通部4月28日晚發(fā)布通知，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，全國(guó)收費(fèi)公路自5月6日零時(shí)起開(kāi)始收費(fèi)。機(jī)構(gòu)認(rèn)為短期利空出盡，中期來(lái)看，公路板塊的基本面相對(duì)穩(wěn)健，車流量受疫情影響小。長(zhǎng)期來(lái)看，板塊投資邏輯不破：業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)和與分紅高收益主導(dǎo)股價(jià)穩(wěn)健上漲。

核心邏輯

1、對(duì)恢復(fù)收費(fèi)后的車流量保持持樂(lè)觀預(yù)期。自2月17日高速公路免費(fèi)政策實(shí)施以來(lái)，車流量已迅速恢復(fù)，從2月16

日的日均542萬(wàn)輛次增長(zhǎng)到4月27日的3763萬(wàn)輛次。3月，全國(guó)路網(wǎng)車流量同比增加10.4%；4月以來(lái)，車流量同比增加19.7%；近一周，車流量同比增加37.1%。疫情期間高速公路用路需求不減，機(jī)構(gòu)認(rèn)為主要因?yàn)椋?）私家車出行可以避免與擁擠人群接觸，分流部分地鐵公交高鐵的客群；2）油價(jià)大幅下降，自駕的邊際成本減少；3）高速公路免費(fèi)，貨車從普通道路駛?cè)敫咚俟??？紤]油價(jià)的同比下降、促進(jìn)汽車消費(fèi)政策、疫情期間自駕比例提高，對(duì)高速公路恢復(fù)收費(fèi)后的車流量保持樂(lè)觀展望。

2、期待后續(xù)的政府補(bǔ)償，延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限的概率更高。交通部在3月6日新聞發(fā)布會(huì)表示正在制定保障政策，包括延緩付息、本金展期或者續(xù)貸及適當(dāng)延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限等，統(tǒng)籌維護(hù)收費(fèi)公路使用者、債權(quán)人、投資者和經(jīng)營(yíng)者的合法權(quán)益。期待政府補(bǔ)償方案的出臺(tái)。參考《2018年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，1個(gè)季度的全國(guó)通行費(fèi)收入約為1388億元。華泰證券認(rèn)為延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限的概率比現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)母怕矢?。在時(shí)間節(jié)奏方面，各公司在結(jié)束免費(fèi)通行期后將計(jì)算損失，并向各省相關(guān)部門(mén)匯報(bào)，最終交通部才能確定補(bǔ)償?shù)木唧w方案。潛在的政府補(bǔ)償，或部分彌補(bǔ)免費(fèi)政策導(dǎo)致的價(jià)值損失。

3、免費(fèi)僅影響短期業(yè)績(jī)，對(duì)分紅、DCF影響相對(duì)小。中金公司維持原先免費(fèi)對(duì)盈利影響的估計(jì)：免費(fèi)將使各上市公路1Q業(yè)績(jī)同比下滑100-130%，而2Q盈利下滑幅度/虧幅略小于1Q；結(jié)合車流量恢復(fù)良好的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年盈利下滑30-50%左右。因公路收費(fèi)業(yè)務(wù)成本中大半是非現(xiàn)金流出的折舊攤銷，因而現(xiàn)金流壓力相對(duì)小。分紅比例或有上升空間。而補(bǔ)償政策主要采用延長(zhǎng)年限方式，因而公司的DCF價(jià)值不因免費(fèi)而減少。

4、股價(jià)已充分反映免費(fèi)政策負(fù)面影響，PB估值處于歷史較低水平。年初至今，SW高速公路指數(shù)已下跌11.16%，同期滬深300指數(shù)下跌6.04%，高速公路行業(yè)的市值已充分反映國(guó)內(nèi)疫情與免費(fèi)政策的負(fù)面影響，甚至可能存在過(guò)度反映，因?yàn)榻煌ú坎僮髦改瞎嫉脑瓡憾ńY(jié)束時(shí)間是6月30日，實(shí)際結(jié)束時(shí)間早于市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)測(cè)算，如果免收通行費(fèi)1個(gè)季度，對(duì)行業(yè)2020年利潤(rùn)的負(fù)面影響約為39%；如果不考慮潛在的政府補(bǔ)償，對(duì)市值（2020/2/14，免費(fèi)政策實(shí)施前一個(gè)交易日）的拖累約為5.4%。當(dāng)前板塊相對(duì)估值接近最近五年P(guān)E（TTM）的四分之一分位數(shù)，低于PB（MRQ）的四分之一分位數(shù)。

5、優(yōu)質(zhì)沿海公路股估值已貼近DDM。公路行業(yè)作為社會(huì)基礎(chǔ)交通設(shè)施，在危機(jī)過(guò)后往往會(huì)隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而恢復(fù)穩(wěn)定盈利。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM。兩者之差是企業(yè)用自由現(xiàn)金流再投資所獲得的的回報(bào)，與企業(yè)再投資能力相關(guān)，也與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。由于疫情帶來(lái)的雙重影響，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)沿海公路股估值更貼近DDM，估值已經(jīng)具備吸引力。

利好公司

華泰證券指出，高速公路即將恢復(fù)收費(fèi)，估值有望迎來(lái)修復(fù)。推薦粵高速A、深高速、皖通高速、招商公路、寧滬高速，關(guān)注山東高速。

中金公司指出，看好2020年仍有分紅保障的絕對(duì)收益標(biāo)的，按次序推薦：寧滬高速A/H、越秀交通H、粵高速A、招商公路，關(guān)注山東高速。

國(guó)泰君安構(gòu)筑“優(yōu)質(zhì)高分紅公路組合”，推薦浙江滬杭甬、皖通高速、深圳高速公路股份、粵高速A、江蘇寧滬高速公路。

浙商證券指出，建議底部布局頭部企業(yè)：山東高速、寧滬高速、粵高速A：、招商公路、深高速。

本文內(nèi)容精選自以下研報(bào)：

華泰證券《交通運(yùn)輸行業(yè)：雨過(guò)天晴，高速公路恢復(fù)收費(fèi)》

中金公司《公路：5月6日開(kāi)始收費(fèi)，利空盡、價(jià)值現(xiàn)，布局正當(dāng)時(shí)》

國(guó)泰君安《高股息公路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要機(jī)遇》

浙商證券《高速公路行業(yè)深度報(bào)告：投資價(jià)值或有增厚，超跌后長(zhǎng)期仍是優(yōu)質(zhì)避險(xiǎn)資產(chǎn)》

關(guān)鍵詞： 高速公路收費(fèi) 市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)